关税对资产价格与A股的影响

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 4 . 6关税对资产价格与A股的影响王永健证券分析师执业证书编号：S0740522050001邮 箱：wangyj09@zts.com.cn2核心观点结论：1、短期拥抱美债、黄金等避险资产，风险资产不急于“抄底”；2、A股下行空间有限，1-2个月内偏震荡；3、中期走势核心在经济预期，及时的政策对冲有望驱动行情上行；4、震荡期拥抱红利和内需资产，政策出台后关注科技。大类资产：短期继续规避不确定性。（1）关税落地不是结束，短期仍需拥抱美债、日元等避险资产；市场未出现流动性危机，黄金被抛售概率不大，后续中枢有望继续抬升。（2）风险资产“抄底”要区分“衰退”和“危机”。A股：短期下行空间有限，未来1-2个月震荡。（1）关税导致经济预期下修，科技行情面临估值约束，A股短期面临调整；（2）不过下行空间预计有限，转口贸易的限制和外需收缩的幅度预计好于预期；（3）历史“衰退事件”冲击下，A股会经历1-2个月的“观察期”，期间万得全A平均跌幅只有1.2%。（4）尾部风险是国内衰退被证实，期间全A平均跌幅高达27%。A股：中期取决于对冲政策的力度和节奏，本轮偏乐观。（1）历史上政策对冲并不完全对应市场上涨，中期走势取决于政策能否稳住经济预期；（2）本轮政策有效性得到验证，经济开局良好；（3）节奏上，政策曲线开始领先“预期曲线”，预计新一轮稳增长政策出台速度不会太慢，4月政治局会议是一个观察节点；（4）“924”以来的政策力度不弱，但较18年的脉冲高点还有上行空间；（5）未来及时的政策对冲有望驱动行情上行。风格与行业配置：从红利/内需到科技。（1）对冲政策出台之前，成长风格的相对优势预计收敛。根据历史经验，建议把握内需/红利资产，主要围绕银行和医药，关注农林牧渔、建筑建材。（2）风格切换一般在政策出台后的2个月完成，T+60个交易日后，成长风格会明显跑赢价值。这一阶段建议关注食品饮料、社服、电子、互联网和计算机。风险提示：海外扰动超预期，经济下行压力超预期，政策不及预期，研报使用信息更新不及时。3CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1关税冲击与中国资产韧性4大类资产：从“内弱外强”到“东稳西松”年初，大类资产定价逻辑从“内弱外强”转向“东稳西松”1、除了黄金延续强势以外，多数资产今年以来的表现与此前镜像，典型的是美股、美债、中债和AH股；2、资产定价逻辑的变化是从 “内弱外强”转向“东稳西松”；3、海外是“美国例外论”的打破，内部是经济预期阶段性企稳和科技产业突破。图表：今年一季度，多数大类资产表现与过去三年镜像来源：wind，中泰证券研究所注：数据截止至3月25号5这一阶段，市场并未计价严重的贸易风险虽然多数资产价格在这一阶段出现了方向性变化，但美国经济“软着陆”叙事依然占据主导1、剧烈的贸易摩擦风险对应美国“滞胀式”衰退乃至全球衰退预期；如果当时市场确实担忧剧烈的贸易风险，那就无法解释3月底之前铜价的快速上行，这隐含了对需求韧性的判断；2、3月FOMC会议上，联储提到了滞胀风险，但没有改变年内2次降息的预期，说明严重贸易摩擦也不在联储的基准假设中；图表：年初至3月，铜价的涨幅甚至超过了黄金来源：wind，中泰证券研究所注：2024/12/31=100图表：联储点阵图维持了年内2次降息的预期来源：美联储，中泰证券研究所6超预期关税冲击：资产定价逻辑滑向“衰退”4月初，资产价格再度反转，关税政策公布后，资产定价逻辑滑向“衰退”1、股市多数下跌，铜价也开始由涨转跌，对应“软着陆”叙事滑向“衰退预期”；2、特朗普关税落地后，黄金高位松动，美元下跌，美债大涨，体现避险需求和小幅度流动性冲击；2、关税超预期的原因是特朗普加税逻辑过于粗暴，各国新增税率基本=0.5*24年对美(贸易顺差/出口额）图表：4月3日关税公布后，大类资产核心计价“衰退”来源：wind，中泰证券研究所注：数据截止至4月6号图表：特朗普加关税逻辑过于粗暴，导致税率远超市场预期来源：wind，中泰证券研究所7后续资产走势：短期拥抱避险资产（1）4月9日关税落地并不意味着不确定性下降，短期仍需拥抱美债、日元等避险资产1、市场后续还将面临贸易反制和磋商的变数；截止目前，中国与欧盟决定反制，越南等国家则谋求双边零关税；2、此外，当前的摩擦还集中在商品贸易领域，考虑到美国服务贸易顺差较高，未来不排除关税风险蔓延的可能性；3、这一阶段大类资产仍要规避不确定性，美债、日元和黄金依然值得持有图表：美国服务贸易顺差较高，不排除商品关税蔓延的风险（百万美元）来源：wind，中泰证券研究所8后续资产走势：短期拥抱避险资产（2）金价中枢有望继续抬升1、本轮“黄金和美元同跌”反映小幅流动性冲击，其中VIX已超过24年日元流动性冲击时期，但SOFR利差上行幅度有限，反映资产抛售行为尚未扩散成流动性风险，对应黄金被大面积止盈抛售的概率不大；2、虽然联储降息预期分歧较大，但关税对可能导致欧洲、中国等货币宽松节奏加快，流动性外溢利好金价中枢上行。图表：VIX指数已超过24年日元流动性冲击时的高点来源：wind，中泰证券研究所图表：美国银行间未发现明显的流动性风险（%）来源：wind，中泰证券研究所9资产走势：风险资产何时“抄底”？“衰退”与“危机”对应的风险资产表现形式有所不同1、以美股为例，“非衰退模式”下，标普500调整的幅度在10%-15%，对应此前“软着陆”叙事下的调整幅度；2、“衰退”模式下，美股的跌幅会扩大至20%-25%，典型的有1980、2020和2022年；3、“危机”模式下，美股的跌幅会进一步放大至50%附近，典型的是科网泡沫和次贷危机。图表：“非衰退”模式下，标普500下跌的空间在10%-15%左右来源：wind，中泰证券研究所美股开始下跌时间 结束时间持续时间下跌幅度NEBR经济开始衰退时间 结束时间时间关系1980年1月1980年3月2个月-11%1980年1月1980年7月同步1980年11月1982年7月20个月-24%1981年7月1982年11月股市领先8个月1983年6月1984年7月13个月-10%1990年6月1990年10月4个月-15%1990年7月1991年3月股市领先1个月1998年6月1998年8月2个月-16%2000年8月2002年9月25个月-46%2001年3月2001年11月股市领先5个月2007年10月2009年2月16个 月-53%2007年12月2009年6月股市领先2个月2011年4月2011年9月5个月-17%2018年9月2018年12月3个月-14%2020年1月2020年3月2个月-20%2020年2月2020年4月股市领先1个月2021年12月2022年9月9个月-25%2022年2月2022年10月股市领先1个月69个月-194%经济衰退情况下美股下跌(均值)11.5个月/轮-28%35个月-57%非经济衰退情况下美股下跌(均值)5.8个月/轮-14%经济衰退情况下美股下跌(合计)非经济衰退情况下美股下跌(合计)10CONTENT