22年中报点评：高盈利大牧成为主要增长引擎

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 牧高笛（603908） 22 年中报点评：高盈利大牧成为主要增长引擎 2022 年 08 月 10 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 110.34 一年最低/最高价 24.42/110.34 市净率(倍) 14.11 流通 A 股市值(百万元) 7,358.57 总市值(百万元) 7,358.57 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.82 资产负债率(%,LF) 61.77 总股本(百万股) 66.69 流通 A 股(百万股) 66.69 相关研究 《牧高笛(603908)：22H1 业绩预告点评：露营需求持续火热，22H1 业绩增长再提速》 2022-07-16 《露营行业深度报告：消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起》 2022-05-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 923 1,550 2,093 2,717 同比 44% 68% 35% 30% 归属母公司净利润（百万元） 79 179 240 310 同比 71% 127% 34% 29% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.18 2.68 3.60 4.65 P/E（现价&最新股本摊薄） 93.60 41.19 30.63 23.74 [Table_Summary] 投资要点  公司公布 2022 半年度报告：22H1 营收 8.67 亿元/yoy+61.34%、归母净利 1.13 亿元/yoy+111.80%、符合业绩预告，利润增速高于收入主因毛利率同比+3.18pct 至27.27%。分业务看，22H1 外销收入 5.18 亿元/yoy+24.81%、品牌业务收入 3.46 亿元/yoy+182.25%，国内露营火热带动品牌业务收入大增。分季度看，22Q1/Q2 收入分别同比+56.1%/+64.7%至 3.27/5.40 亿元，归母净利分别同比+73.4%/+137.1%至3677/7639 万元，Q2 收入利润体量较大、且增长较 Q1 进一步提速。  露营行业方兴未艾，公司业绩持续验证。不同平台数据显示，国内露营风潮在 20 年疫情催化下兴起后，22 年以来热度仍在快速上升：1）小红书：20-22 年五一期间小红书平台“露营”搜索栏分别同比增长 290%/230%/746%；2）百度：22 年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨 121%；3）飞猪：22 年五一期间露营订单量环比上月增长超 350%；4）携程：22 年五一露营搜索热度环比上周增长 90%；5）同程：22 年五一露营相关旅游搜索热度环比上周增长 117%；6）马蜂窝：22 年五一各地露营相关搜索热度平均涨幅超过 130%。由此可见露营活动在受疫情催化加速渗透之外，已经逐渐成为一种休闲生活方式，这种行业趋势在 21 年以来公司大牧收入表现中得以充分体现：21H1/21H2/22H1 大牧收入分别同比增长 174%/146%/292%。我们认为公司充分享受行业增长主要得益于公司深耕露营装备多年，且持续跟踪把握消费者趋势、对产品进行多元化创新和拓展。  品牌业务持续高增，外销业务稳健增长。1）大牧：高基数下同比增长近三倍。受益疫情下国内露营热度高涨，22H1 大牧收入 3.15 亿元/yoy+292%，其中 Q1/Q2 分别约 7442 万元/2.4 亿元、分别同比+184%/345%。大牧分渠道看，22H1 线上收入 1.47亿元/yoy+249%、分销及大客户收入 1.67 亿元/yoy+341%。2）小牧：短期调整，长远看市场潜力较大。小牧业务包含 2010 年推出的户外鞋服品牌 MOBI GARDEN URBAN 及 2021 年推出的山系露营服装品牌 MOBI VILLA。目前 URBAN 处调整期、VILLA 处起步期，22H1 小牧收入 3103 万元/yoy-27%，其中 Q1/Q2 分别同比-11%/-42%，Q2 下滑幅度较 Q1 加大，主因小牧以线下为主、Q2 销售受到国内疫情冲击，长期看小牧有望随露营行业持续增长迎来市场机会。3）外销：增长稳健，全年有望维持 25%+增长。22H1 外销业务收入 5.18 亿元/yoy+25%，其中 Q1/Q2 分别同比+44%/+12%，Q2 同比增幅有所回落，主因国内疫情影响交货、内销火爆对供应链提出更高要求。随疫情影响减弱，全年外销收入有望保持同比 25%以上增长。  盈利能力持续提升，存货受备货影响有所增加。1）毛利率&净利率：受益于规模效应、产品结构优化、产品力及品牌力提升，22H1 外销及品牌业务毛利率均有明显改善、分别同比提升 0.44pct/1.50pct 至 21.48%/35.95%。此外，在毛利率较高的品牌业务占比显著提升（从 21H1 的 23%升至 22H1 的 40%）带动下，22H1 公司整体毛利率同比+3.28pct 至 27.39%，结合期间费用率同比-0.43pct，归母净利率同比+3.11pct至 13.05%。分季度看，22Q1/Q2 毛利率分别为 25.49%/28.35%，归母净利率分别为11.23%/13.92%、改善趋势明显，我们预计随品牌业务持续增长，盈利水平仍有进一步提升空间，公司业绩弹性较大。2）存货：截至 22H1 末公司存货 5.35 亿元、同比+105%，其中外销存货增加主因 Q2 疫情导致运输不畅、我们预计随国内疫情影响减弱、Q3 相关库存将有所改善；内销存货增加则主因市场需求火爆、公司加大备货。  盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备龙头，疫情后受益于国内露营市场火爆，公司业绩表现持续靓丽。22 年以来公司在产品端持续把握消费者趋势、推出多元化创新精致露营产品，品牌端突破不同圈层进行宣传（小红书、IP 联名、汽车品牌合作等），渠道端 22 年 6 月在宁波开设第一家大牧直营店、未来有望进一步发力大牧线下渠道。公司未来将围绕“露营+”概念，推动精致露营进入大众生活。维持预测 2022-24 年归母净利润 1.79/2.40/3.10 亿元，分别同比增长 127%/34%/29%，EPS 分别为 2.68/3.60/4.65 元/股，对应 PE 分别为 41/31/24X，维持 “买入”评级。  风险提示：国内疫情反复、市场竞争加剧、股东减持等。 -25%13%51%89%127%165%203%241%279%317%355%2021/8/102021/12/92022/4/92022/8/8牧高笛沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：2022H1 牧高笛品牌业务收入、毛利率及门店按业务、按渠道分布情况