宏观周度报告：“脱缰”的市场利率何时回归？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：王丰 研究助理：马骏 [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 2 宏观专题 20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 3 宏观专题 20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 4 宏观专题 20220502：关于缩表，需要担心什么？ 5 宏观专题 20220517：特别国债会如何安排？ 6 宏观专题 20220526：疫情后居民财富有何变化？ 7 宏观专题 20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 8 宏观专题 20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 9 宏观专题 20220705：美国通胀还会上行么？ 10 宏观专题 20220722：关税一旦取消，出口提振多少？ 11 宏观专题 20220723：退税和减税，有什么不同？ 12 宏观专题 20220809：欧洲有多难？会向何处去？ 13 宏观专题 20220813：灵活就业如何反映经济周期？ [Table_Summary] 投资要点  宏观交流与思考： “脱缰”的市场利率何时回归？  偏离终归收敛，路径决定取向。自本轮疫情以来流动性尤为充裕，下半年这种状态会否改变，成为市场关注的焦点。基于实际运行情况的考量，央行在 Q2 货政执行报告中较 Q1 删去了“市场利率围绕政策利率波动”的表述。不过，两者之间的偏离并非常态，最终将以何种方式趋于收敛，决定着货币政策的取向。  降息条件苛刻，收敛概率不高。降息是可能的收敛方式之一，不过需要同步调整逆回购和 MLF 操作的利率水平，在当前的环境之下，我们认为，出现对称式同步降息的概率并不算高，央行在货币政策执行报告中也再次强调“坚持不搞大水漫灌”。因而市场利率向政策利率靠拢将成为收敛最具可能的实现路径，这意味着 DR007 利率水平将面临系统性抬升。  地产如果见底，向下偏离回归。首先，从历史经验来看，地产销售增速的下行，确实会引发市场利率向下偏离，进而在一定程度上对降息有所指引。但地产销售增速的见底往往预示着偏离结束，这意味着我们可能在 1-2 个月左右，应该就会看到市场与政策利率之间向下偏离的触底。  通胀不能高枕无忧，大幅向下偏离未见。央行在 Q2 货政报告中表达了对通胀上行风险的担忧。从历史经验来看，即便是由于猪肉等食品价格上涨引发的结构性通胀，央行在政策操作上似乎也并不能够高枕无忧。伴随着通胀增速的大幅上行，比如接近于 3%或者阶段性突破 3%，往往在这一时期，市场利率较政策利率会出现大幅向上偏离，或者紧密围绕着政策利率波动，并未出现过较大幅度的向下偏离。  汇率贬值告一段落，偏离也将回归常态。央行货币政策在“以我为主”的同时，也要兼顾内外平衡。从历史经验来看，市场利率较政策利率向下偏离，往往对应着人民币汇率的大幅贬值。展望未来，我国人民币汇率再度贬值的空间已经不大，或也预示着偏离将逐渐向常态回归。  一周扫描：  疫情：国内疫情反复，欧美疫情有所好转。截至 8 月 11 日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超 2900 例和 15 万例。除我国港澳台地区外，现存 1270 个中高风险地区。欧美疫情有所好转。欧洲本周新增约 143 万，较上周大幅下降 35.1%。美国本周新增约 74 万例，较上周下降 17.8%。亚洲多国死亡人数上行。BA.2.75 或成为新主流毒株。美国放宽疫情管制。CDC 认为，目前美国的疫情与两年前已经完全不同，所以需要减轻 COVID-19 对民众的影响。多国推进新型疫苗。全球猴痘疫苗分配不均。截至 8 月 10 日，全球猴痘病例累计报告总数超 33000 例，较上周大幅上升 32%。  海外：美国通胀回落，拜登签署芯片法案。该芯片法案将为美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供 527 亿美元。美联储多位官员表示仍未“战--[Table_Industry] 证券研究报告/宏观周度报告 2022 年 08 月 14 日 “脱缰”的市场利率何时回归？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观周度报告 胜”通胀，仍需继续加息。旧金山联储行长戴利表示，消费者和企业压力正在得到一定缓解，但通胀仍然太高，离物价稳定目标还有一段距离，赞同美联储在下月会议上加息 50 个基点，但也对必要时再次大幅加息持开放态度。欧盟禁运俄罗斯煤炭正式生效。欧洲面临水路运输困难。欧洲多国推出能源危机应对措施。美国通胀超预期回落。美国 7 月 CPI 同比录得 8.5%，前值为 9.1%，核心 CPI 同比录得 5.9%。密歇根消费者信心指数持续回升。密歇根短期通胀预期持续回落。  物价：农产品批发价格小幅下行，国际油价上行。本周农业部农产品批发价格指数持续下行，羊肉、鸡蛋、蔬菜和水果平均价格环比均下行，牛肉平均价格略有上涨。国际油价转为上行，国内螺纹钢均价持续上行。  流动性：短端资金利率下行，人民币转为升值。本周 DR001 周度均值环比下行 2.5bp，R001 周度均值环比下行 2.7bp，DR007 周度均值环比下行 0.9bp，R007 周度均值环比下行 3.6bp；3 个月期 Shibor 利率周度均值环比下行 12.3bp，3 个月存单发行利率周度均值环比下行 13.8bp，票据利率小幅下行。本周央行公开市场共进行了 100 亿元逆回购，同时累计有 100 亿元逆回购与 400 亿元国库现金定存到期，因此本周央行公开市场操作净回笼 400 亿元。下周央行公开市场共有 100 亿元逆回购与 6000亿元 MLF 到期。美元指数持续回落，人民币小幅升值。  大类资产表现：上证指数小幅上涨，国债收益率略上行。本周国内股票涨幅前三的行业为煤炭、石油石化、综合。本周 10 年期国债收益率周度均值环比上行 1bp，10 年期国开债收益率周度均值环比上行 1.1bp。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观周度报告 内容目录 1. 宏观交流思考：“脱缰”的市场利率何时回归？ .............................................. - 6 - 2. 疫情：国内疫情反复，欧美疫情有所好转 ...................................................... - 8 - 3. 海外：美国通胀回落，拜登签署芯片法案 .................................................... - 11 - 4. 物价：农产品批发价格小幅下行，国际油价上行 ......................................... - 13 - 5. 流动性：短端资金利率下行，人民币转为升值 .......................