策略研究：美联储明确消除市场原先对明年降息的幻想

策略研究 | 2022 年 9 月 22 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 策略研究| 港股策略 美联储明确消除市场对明年降息的幻想 美联储于 9 月 22 日宣布加息 75 个基点，将联邦基金利率目标区间上移至 3%-3.25%，将今年的利率中枢从 3.4%上调至 4.4%，并按计划每月缩表 600 亿美元国债及 350 亿美元 MBS。美联储对今年核心 PCE 预测为 4.5%，大幅下调今年实际 GDP 增长预测至 0.2%。与 7 月的会后声明相似，美联储表明坚定致力于让通胀回归其 2%的长期目标的立场，使需求降低至低于趋势水平以控制通胀，但继续指出加息幅度将取决于未来数据，可能会在某个时间节点放慢加息速度。尽管 9 月加息幅度符合市场预期，但点阵图显示今明两年年底的预期目标利率被大幅上调均超出市场预期，美联储明确消除市场原先对明年降息的幻想，同时预计利率会维持在4%以上一段较长时间。 美股仍需以下跌来修正利率终值被大幅上调的预期 隔晚大类资产反应剧烈，美股三大指数先冲高后下跌，最终道指、标普 500 指数及纳指分别收跌 1.7%-1.79%不等；美元指数上升 1.07%，高见 111.48，是 2002 年 5 月以来最高；布兰特期油微跌 0.87%；金价微升 0.5%。2 年期美债利率上升 8 个基点至 4.05%；10 年期美债利率下跌 3 个基点至 3.53%。隔晚 VIX 指数仅上 3.1%，且 VIX 指数的峰值正在持续下降，背后隐含投资者对美联储加息的反应开始钝化，但我们认为美股仍需以下跌来修正利率终值被大幅上调的预期，而“不会降息”背后反映是高利率水平要维持一段比较长的时间，亦将压抑估值扩张的空间，接下来市场会更加关注因激进加息带来的盈利下修压力。 美联储官员对今明两年利率终值有更大共识 相比 6 月，本次公布的点阵图显示美联储官员们对更高的利率及更强的加息力度有更大共识，这超出市场预期。美联储将 22 年及 23 年年底的联邦基金目标利率分别上调 100 个基点及 80 个基点至 4.4%及 4.6%，相当于接下来今年余下两次议息会议将共加息 125 个基点，而目前市场预计 11 月再加息 75 个基点的机率达到 70.5%。9 月的点阵图显示有 18 位官员均预计 22 年年底的政策利率将升至 4.0%以上，其中 9 位预计利率升至 4.25%-4.50%；预计至 23年年底，18 名官员预计明年政策利率超过 4.25%，其中 12 人预计超过 4.5%，即意味明年的利率水平至少不会低于今年。美联储显然通过这份点阵图延续 Jackson Hole(央行年会)再次消除市场对 23 年降息预期。通过压制降息预期进一步去降低市场的通胀预期，这亦是鲍威尔在央行年会提及过的，市场对未来的通胀预期对实际通胀的路径发挥重要作用。历次加息周期联邦基金利率的高峰也必然高于核心 PCE，也表示把实际利率转正为美联储最终目标。尽管美联储亦将 24 年年底的利率目标上调 50 个基点至 3.9%，但由于点阵图的预测分布较为零散，显示官员对更长远的利率仍未有很大的共识，因此 24 年的利率水平仍具不确定性。 美联储大幅下修 GDP 增长预测 鲍威尔在会后指出近期美国的消费及生产活动温和扩张，但消费者开支的增长在放缓，住房部门的活力显著减弱，乐意看到房价下跌从而带动租金下跌。考虑到今年激进的加息节奏，美联储对经济增长预期有较大幅度下修，22 年实际 GDP 增速从 1.7%下修至 0.2%；预测 23 年实际 GDP 增速为 1.2%。GDPNOW 亚特兰大联储银行的模型目前预测三季度美国的实际 GDP 环比年化增速仅 0.3%，我们认为由劳动力市场持续紧张带动的工资-通胀螺旋压力增加美国经济软着陆的难度，但相信美联储会接受经济适度衰退以换取物价稳定。 高利率将压抑估值扩张的空间，期望四季度政策退坡带来的吸纳机会 总体上，美联储政策退坡的时间较我们原先预期的 9 月再延后，而高于市场预期的利率终值会给美股带来向下修正压力，同时高利率水平维持一段较长时间亦将压抑估值扩张的空间。当前美股标普 500 指数的预测 PE 为 16.9 倍，估值不具防守力及性价比，完全没有给盈利下修留有空间，仍期待有更佳的吸纳机会。若后续标普 500 指数的估值调整至一个比较低的水平(例如在 18 年底及 20 年初的底部约 14.5-15.0 倍左右)，即使盈利再遭到大幅下调亦不影响市场筑底。 分析师 颜招骏, CFA +852 2359 1863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 仅供内部参考，请勿外传策略研究 | 2022 年 9 月 22 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 图表 1：市场预计 12 月加息至 4.25-4.5% 来源：CME Fed Watch，中泰国际研究部 图表 2：历次加息周期联邦基金利率的高峰也必然高于核心 PCE 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 0.05.010.015.020.025.01971-01-011973-02-011975-03-011977-04-011979-05-011981-06-011983-07-011985-08-011987-09-011989-10-011991-11-011993-12-011996-01-011998-02-012000-03-012002-04-012004-05-012006-06-012008-07-012010-08-012012-09-012014-10-012016-11-012018-12-012021-01-01核心CPI核心PCE联邦基金利率仅供内部参考，请勿外传策略研究 | 2022 年 9 月 22 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 3：9 月的点阵图显示官员对今明两年的利率区间有较大共识 图表 4：6 月 FOMC 的点阵图 来源：FED、中泰国际研究部 来源：FED、中泰国际研究部 图表 5：2 年期债息是 07 年以来最高 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01980-03-211982-03-211984-03-211986-03-211988-03-211990-03-211992-03-211994-03-211996-03-211998-03-212000-03-212002-03-212004-03-212006-03-212008-03-212010-03-212012-03-212014-03-212016-03-212018-03-212020-03-212022-03-2110年期美债利率2年期美债利率仅供内部参考，请勿外传策略研究 | 2022 年 9 月 22 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 6 图表 6：标普 500 指