茶饮行业：蜜雪冰城招股书梳理

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 2 . 0 9 . 2 5蜜雪冰城招股书梳理皇甫晓晗 分析师S0740521040001huangfuxh@r.qlzq.com.cn张友华 研究助理zhangyh@r.qlzq.com.cn目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所蜜雪冰城：平价现制茶饮龙头、“幸运咖”：第二成长曲线财务分析：财务业绩亮眼，盈利能力持续向好募投项目风险提示CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1蜜雪冰城：平价现制茶饮龙头4现制茶饮行业:需求景气度高，市场规模近3000亿图表1：中国现制茶饮市场规模快速增长图表2：2020年现制茶饮外卖同比增长了50%来源：蜜雪冰城招股书，艾媒咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，中国连锁经营协会，中泰证券研究所•现制茶饮市场规模近3000亿，仍处于高速成长阶段。受益于人均可支配收入快速增长以及消费升级，消费者对饮料品质有较高追求，而现制茶饮以水果为基础原料，现场及时制作，口味出众等特点，推动了市场规模迅速扩大。根据艾媒咨询，2021年中国现制茶饮市场规模达到2796亿元，2016年-2020年市场规模CAGR为57.2%。•消费场景契合外卖，线上渠道增长迅猛。相较于主打用餐氛围和体验的餐厅，现制茶饮生意产品属性更重，与外卖契合度高。根据中国连锁经营协会，2020年中国现制茶饮外卖的GMV达到240亿元，相较于19年增长50%。5•行业格局分散，截至20年CR3仅为29.5%。现制茶饮行业准入门槛较低，市场竞争激烈，格局较为分散。根据华经产业研究院，2021年现制茶饮门店约有39万家，2020年市场规模CR3仅为29.5%。•平价市场格局最优，蜜雪冰城是平价现制茶饮龙头。按照产品价格带划分，25元以上的高端茶饮赛道奈雪与喜茶双雄争锋；10-25元的中端市场玩家众多，竞争激烈；而0-10元的平价市场上，蜜雪冰城无论是销售额还是门店数量遥遥领先，牢牢占据龙头地位。竞争格局：行业格局较为分散，蜜雪占据平价茶饮龙头地位图表3：2020年中国现制茶饮行业CR3仅为29.5%图表4：现制茶饮代表性品牌来源：华经产业研究院，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，各品牌官网，中泰证券研究所注：蜜雪冰城门店数据截至22年Q1，其他品牌门店数据截至21年9月5日6蜜雪冰城：聚焦下沉市场，主打平价产品•深耕下沉市场，门店规模迅速扩张。截至2022Q1，公司拥有门店2.23万家，门店网络遍布全国。在点位布局上，蜜雪避开中端及高端竞争激烈的一二线城市，而是以三线以下城市为主要市场阵地，根据窄门餐眼数据，57.7%的蜜雪门店分布在三线及以下城市。此外，蜜雪将门店网络触角向海外延申，截至2022Q1，蜜雪冰城在印尼、越南共经营566家门店。•主打6-8元平价茶饮，助力门店快速下沉。蜜雪冰城主打“果味系列”、“奶茶系列”、“现制冰淇淋系列”产品的客单价均为6-8元，价格远低于同行。蜜雪通过强大的供应链将产品性价比做到极致，这使得门店模型能够下沉到低线城市，门店规模迅速扩大。图表6：近年来，门店步入高速扩张阶段来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所来源：窄门餐眼，中泰证券研究所注：数据选取日期为20220924图表5：三线以下城市是蜜雪主要市场阵地一线：4.4%新一线：20.4%二线：17.5%三线及以下：57.7%7商业模式：立足加盟模式，以原料销售为主要利润来源来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所图表7：蜜雪冰城立足产业链中游•以加盟制为基石，挣原料销售的利润。同奈雪，喜茶等高端茶饮以直营制为主不同，以蜜雪冰城为代表的平价和中端茶饮品牌多数立足于加盟模式。直营模式下，奈雪与喜茶品牌公司以门店经营为主要利润来源，更考验门店经营管理效率。而加盟模式下，蜜雪品牌公司的利润来源主要是向加盟店出售原材料等产品，公司无需承担门店的房租，人力等刚性成本，经营风险更低，盈利能力也更为稳定。8股权结构：股权集中，美团系与高瓴系分别持有4%图表8：公司股权结构来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所•创始人从业经验丰富。公司创始人张红超与张红甫两兄弟草根创业，在现制饮品及现制冰淇淋行业深耕二十余年，对行业有着理解深刻。•公司股权集中，美团、高瓴持股4%。控股股东及实际控制人张红超与张红甫两兄弟直接持有公司85.56%股权，股权高度集中。此外，美团旗下龙珠美城及高瓴旗下高瓴蕴祺分别持有公司4%的股权。9CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2“幸运咖”: 第二成长曲线10现磨咖啡行业：市场规模快速发展，增长空间潜力大图表9：中国现磨咖啡市场规模发展快速图表10：2020年中国的人均咖啡消费量仍较低来源：蜜雪冰城招股书，艾瑞咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所•现磨咖啡市场处于快速发展期。根据艾瑞咨询数据，2021年中国现磨咖啡市场规模达到876亿元，2017年-2021年CAGR为32.5%。随着品牌咖啡不断推出多元化、个性化产品，以及高线城市白领阶层的扩容，咖啡消费文化持续发展，推动了国内现制咖啡行业进入高速成长阶段。•中国人均咖啡消费量仍显著低于其他国家。根据德勤咨询数据，2020年中国的人均咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.2%、美国的2.7%和韩国的2.5%，中国人均咖啡消费量仍处于较低水平，未来市场增长潜力巨大。11竞争格局：高线城市竞争激烈，整体品牌连锁化率较低图表11：中国咖啡馆主要位于二线及以上城市图表12：2020年中国品牌咖啡连锁化率低来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所•高线城市竞争较为激烈。根据德勤咨询，2020年中国咖啡馆数量为10.8万家，其中二线及以上城市的咖啡馆占比高达75%，高线城市的咖啡门店数量众多，竞争激烈。•品牌连锁化率有待进一步提升。截至2020年底，中国品牌咖啡馆连锁化率为13%，仍处于较低水平。当前品牌咖啡馆与独立咖啡馆之间的竞争仍是主旋律，近年来市场上涌现出许多优秀的连锁咖啡品牌，将推动行业连锁化率持续提升。12咖啡业务：“幸运咖”以极高性价比切入咖啡市场图表13：幸运咖的主要产品及原料来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所•“幸运咖”以极高性价比咖啡切入市场。 2017年公司推出“幸运咖”品牌，其产品均价8元。在产品单价远低于主流品牌的情况下，幸运咖在原料的选择上使用的是海外进口的阿拉比卡豆，辅料上也以牛奶以及水果为主，与主流咖啡品牌相比，幸运咖在风味上或尚有逊色，但产品性价比极高。13咖啡业务：“幸运咖”有望成为第二增长曲线图表14：“幸运咖”门店数量快速增长图表15：“幸运咖”门店主要位于三线及以下城市来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所来源：窄门餐眼，中泰证券研究所注：一线城市包含新一线城市；数据截至于2022年9月24日•“幸运咖”立足下沉市场，有望成为第二增长曲线。截至2022Q1，“幸运咖”门店数量达6