新东方在线（1797.HK）深度报告：不坠青云之志，直播电商绘转型蓝图

谢笑妍xiexiaoyan1@cmschina.com.cnS1090519030003顾佳gujia@cmschina.com.cnS1090513030002不坠青云之志，直播电商绘转型蓝图——新东方在线（1797.HK）深度报告2022年9月27日证券研究报告 | 公司深度报告TMT及中小盘| 传媒核心观点摘要：新东方在线积极调整业务结构，将战略重点转至直播电商业务，辅以大学教育和机构业务。公司“农产品公司”定位清晰，东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发后，户外直播、自营品推出等成为当前主要刺激因子。东方甄选积极打造自营品牌，尚存较大盈利空间。户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力。核心内容：1、教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人。公司果断调整业务，直播电商、大学教育、机构业务三条主线清晰，大学教育、机构客户业务企稳，且存在边际改善机会。公司“农产品公司”定位清晰，自营农产品上新带动当地经济。东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发，爆发期后进入相对稳态，户外直播、自营品推出等成为主要刺激因子。直播间矩阵稳步铺开，“东方甄选”加码品牌化。2、行业基本情况分析。当前直播电商日臻成熟，行业空间广阔，根据艾瑞咨询的数据，预计到2023年直播电商市场规模有望达到4.91万亿元。抖音平台中心化能力强，公域流量占比高，达人或专业机构可助力品牌迅速起量，品牌自播渐成共识。抖音带货形式多样，内容+选品是长期制胜的关键，新东方在线存在优势。政策监管+用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾，东方甄选直播间“知识带货”顺应潮流。3、竞争优势突出，核心壁垒稳固。多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强，农产品直播带货痛点长期存在，自营存在稀缺性，因此新东方在线存在优势。抖音升级发展全域兴趣电商发展方向，发力泛知识类内容，东方甄选对此板块起补充作用，顺应抖音平台发展方向，短期内不会“分手”。东方甄选及旗下直播间是全新模式的集合体，可复制性弱，邀请嘉宾包含文娱界名人，实现直播间流量和嘉宾宣传需求双赢，直播内容形式多样，节目化直播设计。公司不买量、主播不抽成，成本控制得当。4、未来发展空间广阔。东方甄选积极打造自营品牌，自营产品占比提高，价格优势凸显。考虑到自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间。立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售。户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力。分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化。我们预计FY2023-FY2025公司实现中性偏保守状态下的营收26.39/41.29/53.00亿元，实现净利润5.29/7.16/8.65亿元，对应PE分别为50.8/37.6/31.1，给予公司“强烈推荐”评级。uVgVlXiY9YrVpOqR8OdN7NmOmMpNmOiNqQuNfQtRvMaQpOqPwMpNsNvPtOpP- 3 -一、教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程1.2 文化传播为媒，农产品科技为核1.3 知识型主播破圈，GMV屡创新高1.4 股权架构明晰，管理层经验丰富- 4 -1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程图：新东方在线归属于母公司股东的净利润图：新东方在线营业收入及同比增长率资料来源：同花顺iFinD，招商证券资料来源：同花顺iFinD，招商证券业务条线调整，剥离K-12及学前教育业务。FY2022，公司终止K-12及学前业务，公司全年实现总营收8.99亿元，同比-36.66%；归母净利润-5.34亿元（其中4.63亿亏损来自已终止业务），亏损同比收窄67.80%。截至业务终止，公司K-12及学前教育已持续三年亏损，若剔除该业务可得：持续经营业务的净营收从2021财年的人民币6.24亿元减少3.7%至2022财年的人民币6.01亿元，净亏损从2021财年的2.54亿元收窄72.0%至2022财年的0.71亿元。直播电商、大学教育、机构业务三条主线清晰，轻装简行踏入新发展阶段。考虑到新电商业务的潜力，公司宣布将战略重点转至直播电商业务，辅以大学教育和机构业务。至此公司轻装简行，完成业务版图的重新搭建，毛利率也因为亏损业务的剥离和新业务的贡献自29.1%增加2022财年的46.0%。新开展的直播电商业务6月前并未迎来爆发，但仍然为FY2022贡献毛利润0.09亿元。而2022年6月上旬董宇辉老师走红后，预计业绩贡献将远超FY2022。0.600.940.91-0.40-7.42-16.58-5.34-18-16-14-12-10-8-6-4-2022016201720182019202020212022归属于母公司股东的净利润(亿元)3.3 4.5 6.5 9.2 10.8 14.2 9.0 0.0 34.0 46.0 41.0 18.0 31.0 (36.3)-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0002468101214162016201720182019202020212022营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%)- 5 -1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程大学教育、机构客户业务企稳，且存在边际改善机会。FY2022大学业务付费学生人数及每名付费学生人次的平均开支逐步稳定，营收同比略降5.70%；FY2022向机构客户提供服务的总营收同比增长30.5%至0.1亿元。考虑到需求端增量：2021年考研报录比约为3.37:1，2022年则扩大至3.8:1，根据新东方联合艾瑞咨询发布的《23考研年度报告》，预计2023年考研全国报名人数将超520万人。依托新东方多年积累的师资力量与教研体系，新东方在线在考研赛道或迎来边际改善机会。此外，出国留学数量持续增长，随着海外疫情管控放松有望迎来疫后复苏，海外备考业务或受益于此。2.43.44.66.36.45.55.20.30.40.91.63.07.93.00.70.60.90.91.10.70.60.02.04.06.08.010.012.014.016.0FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022大学教育K-12教育学前教育机构客户直播电商图：新东方在线分业务营收（亿元）资料来源：同花顺iFinD，招商证券图：全国考研报名人数及同比增速资料来源：教育部，招商证券457-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.400501001502002503003504004505002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年报名人数（万）报名增长率图：全国出国留学人数资料来源：教育部，招商证券28.5 34.0 40.0 41.4 46.0 52.4 54.5 60.8 66.2 70.4 19%18%4%11%14%4%12%9%6%0.000.050.100.150.200.250102030405060708020102