赛力斯(601127)投资价值分析报告：携手华为，开启智能汽车二次创业

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 携手华为，开启智能汽车二次创业 赛力斯（601127.SH）投资价值分析报告｜2022.11.22 中信证券研究部 核心观点 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 王诗宸 汽车及零部件分析师 S1010522030006 武平乐 汽车及零部件分析师 S1010522080002 公司深耕燃油车多年，自 2018 年起开始转攻高端新能源汽车，深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万，成为 2022 年迄今造车新势力最大黑马。华为智选模式下，华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯汽车。我们认为赛力斯与华为的合作关系中，双方整车制造与智能化方面优势互补。给予赛力斯 2023 年 1.4 倍 PS，对应目标价 62 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍公司概览：2022 年迄今造车新势力最大黑马，携手华为，开启智能汽车二次创业。公司原名小康股份，由摩托车和微车零部件起家，2003 年携手东风汽车开拓传统汽车业务，深耕传统汽车多年，具有整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质。2019 年以来公司牵手华为发力新能源乘用车行业，2021 年双方推出华为智选品牌问界 AITO。2022 年，问界品牌三款车型陆续开启交付，首款车型问界 M5 增程版 3 月交付后，创下单车累计交付量破万的最快记录（87 天），7 月交付量爬坡至 7k 台；M7 增程版 8 月开始交付，9 月交付量接近 5k 台；M5 纯电版 10 月底开始交付；问界当前三款车型 8~10 月交付量分别实现 10,045/10,142/12,018 台，跻身一线造车新势力梯队，并计划在 2023 年交付旗舰 SUV 问界 M9。 ▍产品：鸿蒙车机成为行业“天花板”，行业首创零重力座椅，NVH 表现优于竞品。问界 M5/M7 搭载原生鸿蒙 Harmony OS 车机，UI 设计、运行流畅度、语义识别等方面优于竞对，被誉为“车机天花板”；依托 Harmony OS 全场景、分布式的特点，鸿蒙车机能够实现和手机、其他 IoT 设备的多端互联，23Q1华为将向问界全系车型推送 Harmony OS 3.0 版本，新版本将在设备数量、智联便捷性、流畅性、隐私安全、无障碍信息浏览等方面进行多项提升。此外，问界 M7 零重力座椅的创新、NVH 的领先，反映出华为对智能座舱需求的理解，背后是华为深耕消费电子领域多年积累下的需求洞察、卖点挖掘能力。 ▍营销和渠道：问界亮相华为季度新品发布会，依托华为门店资源快速铺开。1. 营销方面：问界在售三款车型均登上华为季度新品发布会，作为压轴产品出场，并由华为车 BU 总裁余承东负责产品发售，享受更高的关注度。2. 渠道方面：当前华为造车“朋友圈”中，问界是唯一在华为体验店大面积铺开的汽车品牌，相较于 Huawei Inside 模式的极狐、阿维塔享受更多的渠道资源倾斜和流量倾斜。截至 2022 年 9 月，问界品牌共有 866 个体验中心提供试驾&购车服务，并且建立了 166 个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务，合计1032 家门店，数量已超越特斯拉和蔚小理（300~600 家），计划 2022 年底问界品牌建设 1000 家体验中心和 300 家用户中心。 ▍展望：赛力斯+华为的合作效率超市场预期，公司定增加大产能建设和研发力量。华为作为中国科技行业的航母级企业，已经将智能汽车行业视为未来的重要发展重心之一。在华为合作的车企中，赛力斯具有先发优势和超市场预期的合作效率，M5、M7、M9（公司计划 2023 年推出）组成的第一轮车型周期能见度较高，已经形成了消费者群体中的品牌构建。我们认为未来 2~3 年双方将依托自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线。此外，赛力斯定增募集70 亿元加大产能建设和研发投入，规划 6 款新能源车型，侧面印证双方的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能方面优势互补。 ▍风险因素：公司新车型交付时间延后；公司新车型销量不达预期；芯片供应紧仅供内部参考，请勿外传 赛力斯（601127.SH）投资价值分析报告｜2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 简志鑫 汽车及零部件分析师 S1010522090004 董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 张影响整车供给能力；终端市场爆发价格战。 ▍投资建议：由于公司当前处于转型期，未来 2~3 年新能源乘用车板块中问界品牌收入将快速增长，传统车业务收入占比将逐渐降低。我们预计 2022-2024 年公司实现收入 392/821/1252 亿元，归母净利润分别为-34/-25/9 亿元。由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的 PS 方法进行估值。国内一线造车新势力中，理想汽车（Li.O/02015.HK）和蔚来（NIO.N/09866.HK）的单车收入和产品定位与赛力斯更为接近：当前理想和蔚来的“市值/2023E 收入”（2023E PS）分别为 1.0x/1.0x、1.1x/1.1x，均值为 1.1x/1.1x。考虑到汽车板块的 A/H 股溢价始终存在（比亚迪、长城汽车、广汽集团港股市值分别为A 股市值的 66%/30%/41%），因此我们给予 20%的溢价，给予赛力斯 2023 年1.4 倍 PS 的合理估值。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司对子公司目前的持股比例为 81%，因此，公司 2023 年合理市值为 931 亿元（821 亿元*1.4 倍*81%），对应目标价 62 元。当前公司股价为 50 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,302 16,718 39,164 82,104 125,241 营业收入增长率 YoY -21.1% 16.9% 134.3% 109.6% 52.5% 净利润(百万元) -1,729 -1,824 -3,434 -2,454 857 净利润增长率 YoY -2690.8% N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元) -1.15 -1.22 -2.29 -1.64 0.57 毛利率 4.6% 3.8% 10.9% 15.1% 17.8% 净资产收益率 ROE -33.5% -22.9% -29.6% -26.8% 8.6% 每股净资产（元） 3.45 5.32 7.74 6.10 6.68 PE -43.8 -41.3 -22.0 -30.7 88.3 PB 14.6 9.5 6.5 8.3 7.5 PS 5.3 4.5 1.9 0.9 0.6 EV/EBITDA -2,163.9 748.3 -60.6 172.6 17.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1