投资策略专题：构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 2022 年 11 月 25 日 《景气掘金：寻找经济结构性升级下景气向上的行业—投资策略专题》-2022.11.24 《海外市场 2023 年度投资策略：基本面 筑 底 回 升 ， 便 是 港 股 的 春 天 》-2022.11.24 《整装待发，迎接 A 股曙光—2023 年度投资策略》-2022.11.22 构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示 ——投资策略专题 张弛（分析师） 吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001  沪深 300、中证 1000 分别代表大盘价值与中小盘成长 （1）沪深 300：从市值分布来看，主要以大盘股为主；行业分布来看，其风格分布较为均匀，周期、消费和金融的权重占比约为 80%左右：（2）中证 1000：从市值分布来看，主要分布在 400 亿元以下；行业分布来看，主要分布在医药生物、电子、基础化工、电力设备、机械设备、计算机等“新经济”代表方向。  分合二十年：大盘价值与小盘成长起落史 复盘近二十年大盘价值与中小盘成长表现，大部分时间里具有较高的同向性，但亦出现过明显的分化行情。具体来看：（1）回溯史上六轮同步上涨行情：中证1000 往往更具弹性。通常包括两类驱动：一是宏观经济处于复苏初期，流动性向好且风险偏好下降，两者均出现上涨行情；二是宏观经济下行，但宏观政策偏宽松逐步稳定市场预期，市场剩余流动性向好且风险偏好回升，资金面和情绪面共同对沪深 300 和中证 1000 形成支撑。（2）回溯史上五轮同步调整行情：沪深300 往往更具韧性。期间在基本面、资金面和情绪面均承压背景下，两者均表现为下跌行情。（3）沪深 300 上涨、中证 1000 下跌：历史上共出现 2 次，尽管宏观经济复苏带动中证 1000 盈利回升，但由于受到估值约束、贴现率上行及信用收缩等因素的影响，中证 1000 趋于下跌。（4）沪深 300 下跌、中证 1000 上涨：历史上共出现 3 次，中证 1000 受益于成长和周期表现为上涨行情，而沪深 300则受到金融地产走弱的拖累。一方面，国内经济处于复苏周期的尾声，动能趋缓，企业中长期信贷和 10 年期国债收益率均趋于回落。期间，往往伴随房地产调控政策出台或地产基本面走弱；另一方面，PPI 上行、市场剩余流动性偏宽松对中证 1000 形成支撑，倘若恰逢科技产业升级，中证 1000 或具备更高的盈利弹性，表现为明显占优。  构建：大盘价值与中小盘成长的“投资时钟” 我们试图比较不同经济周期下沪深 300 与中证 1000 的绝对或相对优势，并给出经济复苏、过热及衰退情形下大盘价值与中小盘成长风格的配置建议： 情形 1，经济复苏：可细分为两种情况：（1）估值合理+信用下沉（2006 年、2009年、2012 年 12 月~2013 年 2 月、2016 年、2020 年 4~8 月）：基本面、资金面和情绪面均利好沪深 300 和中证 1000，配置：大盘价值与中小盘成长（更具弹性）。（2）估值约束或信用收缩（2013 年 2 月~2014 年 3 月、2017 年、2020 年 8 月~2021年 2 月初）：无论沪深 300 还是中证 1000，不受约束的一方将明显占优。大部分情况下当配置：大盘价值（2013 年例外，沪深 300 受信用收缩影响）。 情形 2，经济过热（2010 年、2021 年）：主要表现为大宗商品价格上涨，PPI 上行且处于较高水平。期间，中证 1000 占优，建议配置：中小盘成长。 情形 3，经济衰退：可细分为两种情况：（1）剩余流动性收缩+ERP 上升（2008年、2011~2012 年、2015 年 6 月~2016 年 1 月、2018 年、2021 年 12 月~2022 年4 月）：配置大盘价值。在基本面、资金面、情绪面均承压的背景下，沪深 300和中证 1000 往往表现为下跌行情，期间沪深 300 或相对占优。（2）剩余流动性扩张+ERP 回落（2014 年 3 月底~2015 年 6 月、2019 年）：配置沪深 300 与中证1000，且中小盘成长更具弹性。  风险提示：历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 沪深 300、中证 1000 分别代表大盘价值与中小盘成长 ........................................................................................................ 4 2、 分合二十年：大盘价值与小盘成长起落史............................................................................................................................. 5 2.1、 复盘：近二十年大盘价值与中小盘成长同步行情背后的影响因子 .......................................................................... 5 2.1.1、 回溯史上六轮同步上涨行情：中证 1000 往往更具弹性 ................................................................................. 5 2.1.2、 回溯史上五轮同步调整行情：沪深 300 往往更具韧性 ................................................................................. 15 2.2、 探究史上 5 次大盘价值与中小盘成长表现分化的原因 ............................................................................................ 17 3、 构建：大盘价值与中小盘成长的“投资时钟” ....................................................................................................................... 21 4、 风险提示 ................................................................................................................................................