润达医疗(603108)疫后复苏即将开启，LDT和工业产品贡献高弹性

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 12 月 09 日 润达医疗 (603108) ——疫后复苏即将开启，LDT 和工业产品贡献高弹性 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  公立医院检验科服务龙头，工业板块延伸。润达医疗成立于 1999 年，业务包括综合服务平台体系业务、IVD 等产品研发制造及数字化检验信息系统业务。公司立足华东、业务辐射全国，现已成为国内公立医院检验科综合管理服务领军者。公司主要自产产品包括质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT 等，部分产品实现“研发-生产-流通-服务”全产业链模式，已构建起公司第二增长曲线。  多因素驱动公司商业板块业务增长：（1）行业稳增长：公立医院检查收入多年呈稳定增长，医院检查检验收入占比逐年提高，除疫情期间外，行业增速稳定在 10%-15%之间；（2）行业集中化：当前环境下，预计“关系依赖型”中小经销商代理模式将逐步淘汰，IVD 综合服务平台型企业份额将不断提升；（3）模式复制：公司集约化业务具有高度可复制性，公司和国药的合作模式也已被证实成功，未来有望在全国范围内推广；（4）LDT 贡献新弹性：上海地区 LDT 试点开启，预计公司将深入介入 LDT 实验室共建，根据我们的测算，上海地区利润贡献可达到 0.9-1.8 亿元（详见下文）。  工业板块高增长，管线进入收获期：（1）公司工业板块采取特色和差异化布局，当前收入主要来自糖化血红蛋白、质控品和信息化等产品，其中糖化和质控国产份额第一，此外公司还在一些新兴技术领域（如测序、质谱、过敏原检测、特种疾病生物标志物等）进行了布局；（2）2021 年公司质谱仪上市，2022 年由于疫情原因装机延缓。预计公司凭借强大渠道能力，在疫情逐步恢复以及上海地区 LDT 试点的大环境下，2023 年将逐步推进以上海为中心的质谱仪装机；（3）通过产学研结合的方式，公司已构建了较丰富的研发管线，拟推出的抑郁症检测产品将打破市场空白；（4）CMO/CDMO 业务：公司和国际巨头奥森多的合作正在推进，CMO/CDMO 业务的启动将显著增厚工业板块业绩。  看好公司疫后复苏，首次覆盖，给予“买入”评级。2022 年新冠疫情导致公司商业和工业板块的增速均出现下滑，我们预计随着国内疫情管控措施的调整，下游需求将在 2023年显著复苏。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 102.67 亿元、120.98 亿元和144.65 亿元，同比增速分别为 16%、18%和 20%，归母净利润分别为 4.16 亿元、5.14亿元和 6.40 亿元，同比增速分别为 9%，24%和 24%。对应市盈率分别为 16 倍、13 倍和 10 倍，我们通过分部估值，计算得到公司合理市值 102.8 亿元，其中工业板块市值 23.8亿元，商业板块市值 79.0 亿元。相较 2022 年 12 月 8 日收盘价对应的 65 亿元市值有 58%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情波动风险，集采降价风险，竞争加剧风险，研发风险 市场数据： 2022 年 12 月 08 日 收盘价（元） 11.25 一年内最高/ 最低（元） 16.61/8.69 市净率 1.7 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6520 上证指数/深证成指 3197.35/11389.79 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.5 资产负债率% 65.40 总股本/ 流通 A 股（百万） 580/580 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 陈烨远 A0230521050001 chenyy@swsresearch.com 研究支持 陈烨远 A0230521050001 chenyy@swsresearch.com 联系人 陈烨远 (8621)23297818× chenyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,860 7,634 10,267 12,098 14,465 同比增长率（%） 25.3 15.0 15.9 17.8 19.6 归母净利润（百万元） 380 306 416 514 640 同比增长率（%） 15.2 -4.9 9.3 23.7 24.4 每股收益（元/股） 0.66 0.53 0.72 0.89 1.10 毛利率（%） 27.0 26.2 27.1 27.2 27.2 ROE（%） 11.0 8.1 11.0 12.0 13.0 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-10-40%-20%0%20%40%润达医疗沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们通过分部估值，计算得到公司合理市值 102.8 亿元，其中工业板块市值 23.8亿元，商业板块市值 79.0 亿元。相较 2022 年 12 月 8 日收盘价对应的 65 亿元市值有58%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）自产仪器和试剂：2022 年受到疫情影响增速放缓，预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为 13%，40%和 35%；（2）软件开发及服务：2022 年受到疫情影响增速放缓，预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为 0%，30%和 25%；（3）集约化业务&区域检验中心：2022 年受到疫情影响增速放缓，预计2023 年明显恢复。假设 2022 年医院数量达到 430 家，2023 及 2024 年每年增加 50家，2022-2024 年平均每家医院业务规模为 620 万、680 万和 750 万；（4）传统代理业务：2022 年受到疫情影响增速放缓，预计 2023 年明显恢复，假设 2022-2024 年增速分别为 12%，20%和 15%；（5）第三方实验室：疫情带动新冠检测需求爆发，2022年收入预计 9 亿元，假设 2023 下滑，2024 年回归增长；（6）其他业务：LDT 共建等逐步贡献增量，预计 2023 年和 2024 年其他业务分别为 1.09 亿元和 2.09 亿元（其中LDT 分别贡献 1 亿元和 2 亿元）。（详见后文） 有别于大众的认识 （1）市场认为公司为商业企业，成长性有