特斯拉(TSLA.US)事件点评：急跌之后特斯拉价值几何？

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 特斯拉（TSLA.O） 事件点评：急跌之后特斯拉价值几何？ ⚫ 核心观点 根据敏感性分析分别测算三种情况下特斯拉价值 乐观预期：由于上游原材料碳酸锂价格持续下行，同时整车厂竞争格局优化，特斯拉重启新一波增长，预计整体市场可以给到 30 倍估值（基本与特斯拉后续业绩增速相匹配的水平），同时特斯拉 2023 年净利润可以达到 174 亿美元（对应单车盈利小幅上升到 1 万美金/辆），此时特斯拉市值为 5220 亿美元，对应股价 165 美金。 中性估计：特斯拉维持现状，缓慢增长，提升付费业务收入，上游原材料降价对冲掉一些特斯拉降价影响，单车盈利在一定程度上相对稳定，此时预计 2023 年特斯拉净利润为 164 亿美元，估值在 20-25 倍区间，对应市值在 3280-4100 亿美元，股价区间在 105-131 美元，可以适当高抛低吸，不过 20 倍（105 美元）以下的位置比较舒服。 极度悲观之下，根据敏感性测算，2023 年特斯拉 155.67 亿美元净利润，15 倍 PE（美股成熟企业估值），股价为 73.94 美元。 未来特斯拉的潜在利好 1） 马斯克表态减持暂停，未来减持空间已然不大：从绝对持股比例来看，目前马斯克对特斯拉的个人持股从年初的 22.4%降低至 19.4%，里面有一半左右是被质押出去的，即马斯克即使在重新减持，减持空间也比较有限。 2） 美国 IRA 法案将于明年 1 月实施：该法案移除了美国 20 万辆新能源汽车补贴车辆上限，特斯拉后续车型将享受消费者税收减免（7500 美元）以及电池成本补贴（电芯 35 美元/KWH，电池 pack10 美元/KWH）。另外 IRA 还有一项针对新能源商用车的补贴，特斯拉的重卡 Semi 将获得 4 万美元补贴。同时 IRA 将向户用储能提供购置费用 30%的税收减免以及光伏设备每千瓦 40 美元的减免。即现在特斯拉在美国地区销量不佳也可能是由于部分消费者存在一定观望情绪，想等待补贴实施之后在进行购车，部分需求被延后。 3） 碳酸锂价格大幅下行，有利于缓解新能源整车厂成本压力，对冲整车厂行业价格战影响。 ⚫ 风险提示 产能爬坡较慢，行业竞争加剧，车辆安全事故风险。 ⚫ 盈利预测 Chen Yujia 分析师 SFC CE Ref: BIH 327 charlieychen@futuhk.com Chandler You 联系人 chandleryou@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 数据截止至 2022 年 12 月 30 日收盘数据来源：Bloomberg，富途证券 证券研究报告 2022 年 1 月 3 日 日 仅供内部参考，请勿外传1 ▍ 1、公司股价近期走势较弱，源于需求疲软 近期特斯拉股价大幅下跌主要由以下几方面因素导致： 1）短期全球需求不确定性上升，美欧经济步入衰退影响全球新能源车需求，特斯拉亦受较大影响。今年 2季度以来特斯拉产销差持续扩大其实说明目前制约特斯拉交付的主要因素已然从生产转移到需求。 2）马斯克持续出售对股价造成较大压力，根据数据披露马斯克的持股比例已经从年初的 22.4%降低至19.4%。同时马斯克仍有较高比例特斯拉股票进行质押，叠加近期股价大幅下跌，马斯克需要出售股票补充质押保证金形成恶性循环。 ▍ 2、特斯拉车辆业务进展情况与未来推演 特斯拉 Q4 全球交付量 40.53 万辆，同比 31%，环比上升 18%，不及市场预期。根据公司披露的数据来看，其生产量在今年 Q3、Q4 持续性超过交付量，且产销差仍在拉大说明了特斯拉事实上已经出现供过于求，故近期特斯拉持续降价消化库存，但这也将影响特斯拉的毛利率。（Q3 特斯拉汽车业务毛利率为27.9%，同比下降 2.6 个百分点） 图 1：特斯拉季度销量，辆 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 图 2：特斯拉产销差拉大，辆 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 308650343830405,278-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%050000100000150000200000250000300000350000400000450000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42023季度销量同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20000-10000010000200003000040000产销差产销差占生产量比例仅供内部参考，请勿外传2 预计 Q4 特斯拉毛利率将出现环比下跌，预计将降低至 26%左右，毛利率的下降将会影响特斯拉的净利率以及单车盈利，Q3 特斯拉的单车盈利为 0.96 万美元/辆，两个百分点毛利率大约影响特斯拉单车 0.12 万美元单车盈利，即预计 Q4 特斯拉的单车盈利大约为 0.84 万美元/辆。后续碳酸锂持续降价可能在一定程度缓解价格战所带来的影响。 图 3：特斯拉单车收入以及利润情况，万美元 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 ▍ 3、根据敏感性分析分别测算三种情况下特斯拉价值 乐观预期：由于上游原材料碳酸锂价格持续下行，同时整车厂竞争格局优化，特斯拉重启新一波增长，预计整体市场可以给到 30 倍估值（基本与特斯拉后续业绩增速相匹配的水平），同时特斯拉 2023 年净利润可以达到 174 亿美元（对应单车盈利小幅上升到 1 万美金/辆），此时特斯拉市值为 5220 亿美元，对应股价 165 美金。 中性估计：特斯拉维持现状，缓慢增长，提升付费业务收入，上游原材料降价对冲掉一些特斯拉降价影响，单车盈利在一定程度上相对稳定，此时预计 2023 年特斯拉净利润为 164 亿美元，估值在 20-25 倍区间，对应市值在 3280-4100 亿美元，股价区间在 105-131 美元，可以适当高抛低吸，不过 20 倍（105 美元）以下的位置比较舒服。 极度悲观之下，根据敏感性测算，2023 年特斯拉 155.67 亿美元净利润，15 倍 PE（美股成熟企业估值），股价为 73.94 美元。 表 1：特斯拉 2023 净利润敏感性测算 特斯拉 2023 净利润（亿美元） 2023 特斯拉交付量（万辆） 163.97 167.39 170.81 175.93 179.35 单车盈利（万美元） 0.90 147.58 150.65 153.73 158.34 161.41 0.93 152.50 155.67 158.85 163.62 166.79 0.96 157.42 160.70 163.97 168.89 172.17 0.99 162.33 165.72 169.10 174.17 177.55 1.02 167.25 170.74 174.22 179.45 182.93 资料来源：富途证券预测 6.766.666.285.955.625.945.705.746.056.