中国宏桥(1378.HK)首次覆盖：一体化成本优势，电解铝行业的领军者

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Jan 2023 中国宏桥 China Hongqiao Group (1378 HK) 首次覆盖：一体化成本优势，电解铝行业的领军者 Integrated Cost Advantage, Leader of Electrolytic Aluminum Industry: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.58 目标价 HK$14.51 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$71.82bn / US$9.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.09mn 发行股票数目 9,476mn 自由流通股 (%) 26% 1 年股价最高最低值 HK$11.58-HK$5.57 注：现价 HK$7.58 为 2023 年 1 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 7.8% 25.1% 1.8% 绝对值（美元） 7.3% 25.6% 1.5% 相对 MSCI China -2.2% 5.6% 19.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Mar-20A Mar-21A Mar-22A Mar-23E 营业收入 114,491 129,619 141,067 145,168 (+/-) 33% 13% 9% 3% 净利润 16,073 14,543 15,231 17,237 (+/-) 53% -10% 5% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.70 1.53 1.61 1.82 毛利率 26.6% 24.1% 23.2% 24.4% 净资产收益率 19.8% 15.2% 13.7% 13.4% 市盈率 4 4 4 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  世界上最大的电解铝生产商，电解行业的领军者。中国宏桥集团有限公司是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于 一 体 的 全 产 业 链 特 大 型 企 业 。 目 前 公 司 电 力 自 给 率 为 55.52%，氧化铝年设计产能为 1700 万吨/年，电解铝年产能合计 645.90 万吨/年，行业内排名前列。  一体化产业链带来稳定的成本优势。电力和氧化铝占据电解铝制造成本的 70%，是企业能否盈利的决定性要素。目前公司在这两个板块均有完整布局，电力自给率 59%，氧化铝自给率 130%+，且 2014 年便开始涉足海外铝土矿资源。较高的原料和能源自给率保证公司在商品价格波动时的成本稳定性。  “碳达峰、碳中和”背景下，电解铝行业总产能接近上线，未来电解铝供给将日趋紧张 。2018 年，随着国家四部委（包括国家发展改革委员会、工业和信息化部、国土资源部、生态环境部）提出的《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的落实，电解铝产能无序扩张得到根本治理，电解铝总产能“天花板”（约为 4500 万吨/年）形成。截至 2021 年底，中国电解铝总 产能为 4283.10 万吨/年，未来产能增长有限，新建产能需通过置换原有产能指标实现。在碳中和的长期战略背景下，电解铝作为高耗能行业之一更难有新增产能获得批准。而需求方面对铝的需求随着地产的复苏及汽车轻量化的需求将会有进一步的提升  盈利预测与评级。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.53元、1.61 元、1.82 元。基于 2023 年 EPS，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 7.93 倍 PE 估值，目标价 12.77 元，汇率假设为 0.88，折港币 14.51 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。电解铝价格下跌，煤炭价格上涨，成本费用控制不及预期。 [Table_Author] Yijie Wu lisa.yj.wu@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume仅供内部参考，请勿外传 6 Jan 2023 2 [Table_header2] 中国宏桥 (1378 HK) 首次覆盖优于大市 一、公司基本情况 全球最大的电解铝供应商之一。中国宏桥集团有限公司成立于 1994 年，是全球最大的电解铝供应商之一。2011 年于香港联交所主板上市，主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝母线、铝合金加工产品及氧化铝产品的生产和销售。公司目前有九个生产基地，电解铝产能约为 646 万吨，并在国内和印尼分别拥有 1,500 万吨和 200 万吨氧化铝产能。 公司实际控制人为张氏家族，其通过家族信托基金士平兴旺私人信托公司持有中国宏桥控股有限公司 100%股权，宏桥控股持有 65.10%。第二大股东为中信集团，持股约 8.60%。 图表 1 中国宏桥股权结构 资料来源：公司年报，海通国际 图表 1：发展历程 资料来源：公司公告，海通国际 1994年2002年2006年2007年2010年2011年2012年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年山东宏桥成立，主要从事生产及分销坚固尼及色织布铝电成立，其业务范围包括生产热电山东宏桥收购铝电全部股权从而成为铝电实益拥有人铝电自创业集团收购电解铝总产能约10万吨中国宏桥集团有限公司在香港联合交易所有限公司主板上市，股票代码为1378.HK中国宏桥集团等三家联合于2014年在几内亚成立了博凯矿业公司，宏桥持股23%。中国宏桥集团向中信信托配售8.06亿股，配售价6.8HKD中国宏桥集团铝产品设计年产能达到743.6万吨公司向控股股东虹桥控股配售6.5亿股，配售价9.6HKD公司与云南政府合作共建绿色铝创新产业园，将位于山东滨州的203万吨电解铝产能转移至云南公司向控股股东虹桥控股配售约3亿股，配售价6.3HKD公司向控股股东宏桥控股配售2.43亿股，配售价 9.72 HKD中国宏桥集团宣布与三家公司拟投资1