传媒行业深度研究报告：疫后复苏之电影，全产业复苏有望和春天一起到来

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 传媒 2023 年 01 月 31 日 传媒行业深度研究报告 推荐 （维持） 疫后复苏之电影：全产业复苏有望和春天一 起到来  复盘海外疫后复苏之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间。美日韩皆逐年开启恢复；美国 22 年票房恢复至 19 年约 61%水平，日本恢复至 69%，韩国恢复至 40%，但距疫前仍有差距。海外电影行业疲软主要是流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制。复盘疫中国内大盘：波动承压。国内 21 年曾由于疫情得到控制，供给正常放量，全年票房恢复至 19 年 72%；但 22 年由于疫情再次冲击+供给偏弱（审核趋紧+厂商定档信心不足）大幅回落。渠道侧看，影院及银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出效率下降，但受疫情期间市场出清影响，影投集中度略有提升。  春节档：后来居上，复苏超预期，需求被验证。1）大盘角度：截至 1 月 27日 24:00，春节档共实现票房（不含服务费）62 亿元，同比 19/22 年增长13.2%/12.5%，主要系观影人次提升带动（1.28 亿人，yoy+13%），平均票价近十年首次下降（yoy-0.2%）。逐日看，首日票房略显逊色，但后劲十足，连续五天反超 19/22 年同期票房，验证疫后观影需求复苏。2）单片角度：整体看23 年春节档影片口碑好于 22 年，但受题材、口碑等影响票房有所分化。《满江红》与《流浪地球 2》两雄争霸（累计票房分别为 26.1/21.7 亿元），此外，《熊出没·伴我“熊芯”》票房达 7.5，排名第三。《无名》（博纳主投，票房4.9 亿元）及《深海》（光线主投，票房 3.6 亿元）受题材限制及观影门槛等原因，票房低于预期。  疫后复苏：供需双端改善，国内市场风景或更好。参考海外经验与国内市场21 年表现，我们认为 23 年国内电影复苏进度或快于海外，原因在于：1）供给端：国产片制作周期更短，且疫情对制作影响已基本于 21 年消化，此前供给偏弱的核心矛盾并非是产能限制，而是疫情影响厂商定档信心。当前国内厂商片单丰富，信心恢复后其供给放量速度会更快；且国内未面临激烈的流媒体竞争，院线电影供给独占性更高。此外，进口片引进明显松绑，对标此前票房占比（16-19 年进口片票房占比约 40%，22 年占比约 22%），有望贡献约 20%票房增量。2）需求端看，防疫政策优化下观影需求短空长多。放开早期感染高峰对观影需求的影响已基本消化，春节档验证需求恢复，长期看好线下娱乐消费需求恢复+消费力修复，行业有望在低基数背景下实现较好增长。  中性情况下，预计 23 年电影大盘（含服务费）可恢复至 553 亿元，高经营杠杆下院线利润弹性较大。1）观影人次：23 年影片供给明显改善，当前已有较多国内外头部影片积极定档，有望带动观影人次增加，但仍需考虑疫情反复影响，假设观影人次恢复至 19 年 65%-85%左右；2）平均票价：国内电影票价呈上涨态势，并结合 23 年春节档票价，我们预测 23 年平均票价为 40-44 元。基于上述假设，预计 23 年票房大盘悲观/中性/乐观情形下可恢复至 19 年70%/85%/96%左右。基于上述假设，以万达电影为例进一步推演至院线利润弹性，假设万达市占率约为 16.5%，悲观/中性/乐观情况下院线可贡献约 8/12/17亿利润，院线利润弹性约为票房 2.7 倍（高弹性来源于高经营杠杆，固定成本约占收入 40%）。  行业投资评级与投资策略：展望后续，行业基本面好转，疫情防控优化下，进口片审核边际放松+内容厂商信心提升，海内外众多重磅新品积极定档，供给端明显修复；此外，线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。建议关注 1）优质内容生产商：光线传媒（主投《深海》，参投《满江红》，动画电影领军）、博纳影业（主投《无名》，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（《流浪地球 2》主投和发行方，受益进口片恢复）、欢喜传媒（主投《满江红》）；2）院线与在线票务龙头：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。  风险提示：定档时间变动，电影票房表现不及预期，疫情反复影响线下复苏节奏，行业政策调整。 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 149 0.02 总市值(亿元) 12,985.46 1.39 流通市值(亿元) 11,300.51 1.59 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.8% 4.2% -19.0% 相对表现 0.6% 6.6% -5.7% 相关研究报告 《传媒行业周观察（20230109-20230113）：央行谈平台企业整改成果，网易打造网络春晚元宇宙分会场》 2023-01-16 《寻找确定性“真”复苏 ——从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性》 2023-01-09 《传媒行业周观察（20230102-20230106）：多部影片定档春节档，疫后复苏正在进行》 2023-01-09 -25%-15%-4%7%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-27~2023-01-20传媒沪深300华创证券研究所 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 市场对于疫情“放开”后的电影行业复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定分歧。我们在基于海外复盘并考虑国内外行业差异后，对国内大盘复苏持有更乐观的态度。此外，并对 23 年电影大盘及院线利润弹性进行敏感性分析，进一步量化行业复苏。 投资逻辑 展望未来，我们乐观认为国内电影大盘恢复节奏将快于海外，1）考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题，整体供给放量更快；且当前进口片审核边际放松，乐观情况下有望贡献 20%进口票房增量，供给端修复节奏或快于海外；2）线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。我们预计可恢复至 19 年 8成以上。行业基本面修复背景下，可重点关注 1）优质内容生产商储备的内容上线带来的业绩弹性：光线传媒（《深海》主投和发行，参投《满江红》，动画电影领军）、博纳影业（《无名》出品和发行方，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（《流浪地球 2》主投和发行方，受益进口片恢复）；2）院线与在线票务龙头（业绩顺周期修复）：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。 oPpMqQrRtRsPpNrNsPpMpRbRdN6MoMnNoMtQfQnNoPkPnOmN8OmNsNuOoOoNMYoOuM 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询