传媒行业十问系列之出版发行行业：价值为纲，分红为本

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业十问系列之出版发行行业 价值为纲 分红为本 2018 年 7 月 27 日 中性（首次）投资要点  为什么研究出版发行行业？出版发行类公司业务具有显著可持续性和护城河壁垒；估值洼地，ROE 整体维持在 10%左右；资产负债表健康，现金占比高；越来越重视分红，板块价值持续显现；众多公司加入 MSCI 中国指数，显著受益于外资持续进入资本市场。以上诸多因素使得出版发行板块成为传媒板块值得关注的子板块之一。 出版发行企业营收数据有什么趋势？营收整体保持增长，但增速放缓。2012-2017 年相关出版发行公司营业收入从 415 亿元增长至 657 亿元，CAGR7.4%；归母净利润从 44 亿元增长至 82 亿元，CAGR9.9%。 教材教辅业务增长空间在哪里？拥有较多目录内教材的公司有凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、长江传媒。从市占率角度看，当前中南传媒、凤凰传媒在本省市场市占率已经较高，而南方传媒仍然有一定市占率提升空间。从学生人口和教材教辅定价来看，未来存在持续温和上涨的潜力。 出版发行企业分红能力如何？ 出版发行类公司拥有较好且稳定的现金流。2015-17 年，出版发行公司分红比例平均（算术平均）从 26.45%上升至35.48%，未来持续提高分红比例是其提高投资价值的最重要的潜在措施。  纸张价格上涨影响几何？ 纸张成本占收入在 5-10%左右，若 2018 年纸张价格继续上涨 20%，对于出版发行公司毛利率影响粗略估计在 1-2pct 左右。  一般图书业务哪家强？ 2017 年凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、中文传媒、时代出版等上市公司位列中国出版集团码洋市占率前十。 出版发行公司转型出路都有哪些？ 当前探索方向大致可以分为泛娱乐、教育、新零售等方向。转型成功需要在体制机制，人才任用和选拔等方面进行更大力度改革和创新，方有可能打造具有可持续竞争力的新型业务。 出版发行企业有哪些政策优势？牌照优势：书号收紧背景下利好国有出版发行企业；增值税、所得税均有税收优惠，增值税政策在 2018 年得到延续。  估值：如何发掘出版发行公司价值？相对估值：中南传媒、中原传媒、中文传媒等出版发行公司估值较海外具有一定优势；绝对估值：大多数出版发行类公司适应 DCF，DDM 有望逐步适用，高分红提升公司投资价值。 风险因素：政策变动对教材教辅主业影响风险；传统报业、印刷等业绩下滑亏损风险；新业务布局不及预期风险。 投资策略。出版发行类公司拥有持续稳定的核心业务，优良的资产负债表，较低的估值，以及持续改善的分红率。在 A 股资本市场不断对外开放的背景下，出版发行板块作为传媒板块中率先适用价值投资理念的板块将有望受益于外资流入的中长期趋势。考虑到当前相关公司分红率仍有提升空间，板块整体估值处于合理区间，我们给予出版发行行业“中性”评级。从估值和分红率匹配角度，我们推荐关注估值处于低位、主业扎实、资产负债表优良、分红率保持较好（或未来有较大提升空间）的公司，重点推荐中南传媒，建议关注新华文轩、中原传媒、凤凰传媒；从成长角度，我们推荐关注拥有良好激励机制，较好新业务布局架构的公司，建议关注城市传媒。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 中南传媒 12.65 0.74 0.77 0.80 17.1 16.4 15.8 买入 城市传媒 8.00 0.53 0.62 0.75 15.1 12.8 10.6 - 新华文轩 9.79 0.72 0.76 0.84 13.5 12.8 11.6 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 7 月 26 日收盘价，城市传媒、新华文轩预测 EPS 来自 Wind 一致预期 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 中南传媒（601098）2017 年年报点评—市场类教辅整治影响业绩，分红率提升进一步彰显价值 ....... (2018-04-24) 2. 中南传媒（601098）2017 年业绩预告点评—市场类教辅整治影响业绩，基于行业龙头和基本面价值逻辑中长期推荐 ................................ (2018-02-08) 3. 中南传媒（601098）跟踪分析报告—重估中南传媒：投资者关心 9 大问题详解 ................................ (2017-06-28) -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%170726171026180126180426180726沪深300 平面媒体 传媒行业十问系列之出版发行行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 为什么要研究出版发行行业？ ............................................................................................. 1 出版发行企业营收数据有什么趋势？ .................................................................................. 2 教材教辅业务增长空间在哪里？ .......................................................................................... 4 出版发行企业分红能力如何？ ............................................................................................. 6 纸张价格上涨影响几何？ ..................................................................................................... 7 一般图书业务哪家强？ ........................................................................................................ 8 出版发行公司转型出路都有哪些？ ...................................................................................... 9 出版发行企业有哪些政策优势？ ....................