宏观观察2023年第12期（总第467期）：疫后中国经济恢复系列研究之一：疫情防控措施优化后金融市场迎来暖春

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：赵廷辰 中国银行研究院 吴 丹 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 1558 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 李佩珈 联系人：王 静 刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2023 年 2 月 24 日 2023 年第 12 期（总第 467 期） 疫后中国经济恢复系列研究之一： 疫情防控措施优化后金融市场 迎来暖春＊ 自 2022 年 11 月我国优化疫情防控措施以来，经济复苏态势逐步显现。金融市场也随之开始回暖，市场信心显著提振，境外资金对国内市场的关注程度再度升高。当前，我国金融业呈现出市场利率合理回升、贷款量与质同步提高、汇率回升后趋于稳定、股票交易活跃度增强等亮点。但同时也存在信用债利率非理性升高、居民融资需求偏弱、美联储加息影响人民币汇率稳定、全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题。未来金融要进一步加大支持实体经济力度，为经济持续复苏营造良好条件。 研究院 宏观观察 2023 年第 12 期（总第 467 期） 1 疫情防控措施优化后金融市场迎来暖春 自 2022 年 11 月我国优化疫情防控措施以来，经济复苏态势逐步显现。金融市场也随之开始回暖，市场信心显著提振，境外资金对国内市场的关注程度再度升高。当前，我国金融业呈现出市场利率合理回升、贷款量与质同步提高、汇率回升后趋于稳定、股票交易活跃度增强等亮点。但同时也存在信用债利率非理性升高、居民融资需求偏弱、美联储加息影响人民币汇率稳定、全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题。未来金融要进一步加大支持实体经济力度，为经济持续复苏营造良好条件。 一、市场看好经济复苏前景，主要利率合理回升 利率是反映经济前景、折射市场信心的重要先行指标。在通胀稳定情况下，市场利率的变动通常与经济增速的变动保持相对一致1。随着防疫措施优化，主要利率由此前的持续走低，逐步回升至合理水平，反映出市场看好经济复苏前景。但信用债利率非理性升高的问题应引起关注。 第一，从短期利率来看，融资需求恢复，推动货币市场利率回归围绕政策利率波动的正常状态。在我国短期货币市场中，人民银行通过 7 天逆回购操作投放流动性，通过调节 7 天逆回购利率（政策利率）来引导 DR007 等利率（市场利率）围绕政策利率波动。但在 2022 年 4 月疫情冲击后由于融资需求低迷，货币市场利率快速下行、持续低于政策利率，7-8 月时 DR007 更曾跌破 1.4%，降至历史罕见低位。11 月随着防疫措施得到优化2，DR007 开始逐渐回升，进入 2023 年后已基本回归正常的围绕政策利率（目前是 2.0%）波动状态。这种市场利率长期持续低于政策利率的“利率塌陷”现象 1 根据宏观经济学观点，如果经济增长前景向好，居民认为未来自己收入将提升，那么他会增加消费、减少储蓄，而企业也愿意扩大投资，导致当前社会总储蓄小于总投资，利率上升；反之如果经济前景不佳，居民普遍认为个人收入将减少，便会减少当前消费、增加储蓄，企业也将收缩投资，导致社会总储蓄大于总投资需求，利率下降。 2 2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称《通知》），此后全国各地有序优化防控措施。 2 2023 年第 12 期（总第 467 期） 3，在 2020 年 2 月疫情首次暴发时也曾出现，到 2020 年 7 月充分复工复产后 DR007 重回政策利率周围波动（图 1），随即 2020 年下半年经济出现较强复苏。今昔对比，随着本次市场利率走出“塌陷”状态，一定程度上说明当前融资需求正在恢复，经济复苏迹象开始显现。 图 1：疫情冲击两次导致“利率塌陷” 资料来源：人民银行，中国货币网，作者整理，中国银行研究院 第二，从长期利率来看，市场看好长期经济增长前景，推动 10 年期国债利率快速反弹。在一定程度上，10 年期国债利率反映了长期经济增长的潜力。2022 年 8 月，10年期国债利率一度跌破 2.60%，达到近十年来罕见低位。2022 年 11 月 11 日发布优化防控措施《通知》后，10 年期国债利率立即由 11 月 11 日的 2.73%跳升至下个交易日的 2.83%4（图 2）。在当时货币政策没有明显调整的情况下，这反映出防疫措施优化后，市场普遍看好长期经济复苏前景、认为利率将显著回升。此后，10 年期国债利率继续小幅震荡上行，说明经济走势与市场预期基本一致（原因是如果经济走势不及 11 3 关于疫情冲击导致货币市场“利率塌陷”的更多分析，具体可见赵廷辰，高度关注货币市场“利率塌陷”现象，宏观观察，2022 年 1 月 12 日。 4 国债期货成交价反映了市场对未来国债价格走势的预期，而债券价格与利率呈反向变动关系。因此短时间内国债期货价格快速下跌，反映了市场认为未来国债价格将会降低、利率将会抬升。 宏观观察 2023 年第 12 期（总第 467 期） 3 月时的市场预期，国债利率将会再次显著回落）。目前 10 年期国债利率在 2.90%附近波动，与 2021 年下半年经济复苏时期基本一致。 图 2:10 年期国债利率走势 资料来源：中债估值中心，作者整理，中国银行研究院 但在利率回升的同时，也出现了“理财赎回潮”导致信用债利率非理性升高的新现象、新问题。2018 年“资管新规”出台后，我国理财产品经历大规模净值化转型，“刚性兑付”、“资金池运作”等积弊得到有效纠治。但转型后理财产品底层资产的盈亏情况将迅速反映在产品净值中，使得过去习惯了保本保息的理财投资者可能出现情绪波动和盲目交易。2022 年我国银行理财规模近 30 万亿元，其中绝大部分配置于债券资产。受防疫措施优化后利率回升等因素影响，11 月债券市场价格明显回落，导致理财产品