跨境电商行业研究专题报告：效率优势加持，电商平台出海探寻新增长曲线

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 效率优势加持，电商平台出海探寻新增长曲线 跨境电商行业研究专题报告｜2023.3.4 中信证券研究部 核心观点 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 联系人：李雷 互联网科技融合 首席 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 在国内流量红利见顶的背景下，电商出海将是国内电商平台重要的第二增长曲线。尽管市场对电商出海的投入所带来短期的估值挑战仍存较大分歧，但我们认为基于现有国内供应链优势及成熟模式的复制，出海平台长期的盈利能力仍有较高能见度。在长期稳态情景下，我们测算其有望对阿里巴巴/拼多多/TikTok等公司带来 404/498/138 亿美元潜在估值增量，对应当前市值的 17%/43% /11%。从市场空间来看，疫后消费者线上购物的习惯仍然延续，2026 年全球电商市场规模有望达 8.1 万亿美元，2022-26 年 CAGR 约 9%。我国凭借高性价比产品和优质供应链的核心优势，在全球市场中具备较强的比较优势，根据海关总署及艾媒咨询预测，预计 2024 年我国跨境电商市场规模有望达 2.95 万亿，2022-24 年 CAGR 约 22%，在全球电商市场（除中国）占比有望提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议重点关注阿里巴巴、拼多多、字节跳动（未上市）。 ▍报告缘起：国内流量红利见顶及政策激励下，电商出海乘风而起。截至 2022 年12 月，中国移动互联网月活跃用户规模达到 12.03 亿，几乎已触达全部 10-79岁人口。2022Q3，阿里巴巴/拼多多用户数已达 9.03/8.82 亿，用户渗透率达 80%，国内网零渗透率也已达 31%的较高水平。针对海外市场，阿里巴巴提出 2036年服务全球 20 亿消费者，其中 10 亿将来自海外消费者的目标（截至 2022Q1海外 AAC 为 3.05 亿），并将国际商业作为集团电商业务的第二增长曲线。我们认为，随着国内电商行业的流量红利逐渐触顶，内生增长趋缓，叠加中央经济会议提出“鼓励平台企业在国际竞争中大显身手”的政策支持，出海将成为各公司当下重要的第二增长曲线。 ▍行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期。疫情加速培育全球用户电商消费习惯，疫后消费者线上购物的习惯仍然得以保持。消费线上化趋势下，预计 2026 年全球电商市场规模有望达 8.1 万亿美元，2022-2026 CAGR 为 9%，增长驱动主要来自东南亚、拉美等新兴市场的快速增长以及社交电商、直播电商等新模式的产生。而中国企业凭借高性价比的产品优势有望持续获取市场份额，2024 年我国跨境电商出口市场规模有望达 2.95 万亿，2022-2024 CAGR 约为 22%，在全球电商市场（除中国）占比有望由 2021 年的 8.6%提升至 2024 年的 13.1%。 ▍出海优势：供应链的高效率低成本为核心，政策支持及配套生态完善加速出海进程。我国制造产业成熟，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。成本端，我国劳动力生产效率领先，根据 Trading Economics，2021 年，我国制造业劳动力年平均工资约为美国的 22%。而成熟的产业集群和数字化能力也使得我国具有更强的规模化生产能力和更高的敏捷性。以 Shein 和 Zara 对比为例，根据 Zara 财报及晚点 LatePost，Shein 从收到订单到产品出厂/存货周转天数仅为 5/30 天，Zara 为 13/138 天，而 Shein 的生产成本仅为 Zara 的30%-50%，成本控制及供应链快反能力是中国跨境电商的核心优势。此外，近两年来，随着国家针对海外仓建设、人才培养、退（免）税等政策的出台，海外仓、跨境支付、代运营、营销推广等领域基础设施日趋完善，跨境商户面向海外市场的竞争力进一步提升。 ▍发展难点：平台为主流模式，但营销及物流成本仍为短期痛点，仍需规模效应及本地运营能力提升解决。按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站模式。根据 CBNData，51.9%的跨境电商企业选择平台模式出海，占据主流，阿里巴巴、Temu（拼多多）及 TikTok 为代表的中国平台企业将伴随跨境仅供内部参考，请勿外传 跨境电商行业研究报告｜2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 电商产业共同成长。当前，跨境电商模式的核心痛点在于流量及基建水平不一带来的成本升高。以 Temu 为例，根据渠道调研，当前流量营销/物流成本占每单价格的 70%/60%，从而使得单均亏损达 30 美元。未来公司有望通过规模效应及本地化运营能力提升改善成本，稳态下我们预计 Temu 的流量/物流成本将占每单价格的 30%/25%，从而实现每单约 2%的经营利润率。 ▍国内平台：差异化策略拓展海外市场，出海业务有望贡献百亿美元估值增量。  阿里巴巴：阿里巴巴在国内电商平台中出海布局最早、模式最为丰富、覆盖范围最广，菜鸟的全球包裹网络也为国际业务提供了物流支持。FY2022，公司实现国际商业收入 610.8 亿元，同比增长 25%。我们预计其国际业务有望保持稳健发展，中性假设下，预计公司 FY2022-2026 收入 CAGR 为 20%，估值由 321 亿美元提升至 725 亿美元，增量估值在当前市值占比约 17%。  拼多多：以极致性价比切入美国市场，配合大力营销和极强的团队执行力，经营数据快速增长，2022 年 9 月上线至今美国累计下载安装超 1080万，日均 GMV 超 500 万美元。随着平台用户规模的扩大、用户心智的养成以及品类的丰富，经营模型有望持续优化。商业模式跑通假设下，我们预计 2026 年 Temu GMV 有望达 332 亿，2022-2026 年 CAGR 约88%，估值有望达 498 亿元，增量估值在当前市值占比约 43%。  字节跳动：基于自有庞大流量池，TikTok 自 2021 年开始拓展电商业务。目前东南亚地区进展领先，2021 年 60 亿 GMV 中超 70%来自印尼。政策风险构成 TikTok 电商业务的最大不确定性，乐观/中性/悲观假设下2026 年有望贡献 28%/11%/5%的估值增量。 ▍风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；美股退市风险等。 ▍投资策略：全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，2024 年我国跨境电商市场规模有望达 2.95 万亿，在全球电商市场（除中国）占比有望由 2021 年的 8.6%提升至 13.1%。基于成熟