否极泰来，未来可期

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华帝股份（002035） 证券研究报告 2023 年 03 月 21 日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.2 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 847.65 流通A 股股本(百万股) 754.90 A 股总市值(百万元) 6,103.11 流通A 股市值(百万元) 5,435.31 每股净资产(元) 4.06 资产负债率(%) 47.23 一年内最高/最低(元) 7.39/4.55 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华帝股份-季报点评:营收逆势增长，份额实现扩张》 2022-11-02 2 《华帝股份-半年报点评:海外&工程增速 亮 眼 ， 新 品 类 渐 入 收 获 期 》 2022-08-30 3 《华帝股份-季报点评:营收回归增长， 坏账计提拖累盈利》 2022-04-29 股价走势 否极泰来，未来可期 股权结构持续优化，治理改善释放明确信号。华帝上市初期股权较为分散，市场担忧公司做大业绩动力不足，伴随潘氏接任实控人以及管理层更替，公司股权结构逐步明晰、管理权趋于集中、内部沟通和决策效率显著提升。22年 5 月以潘叶江总为代表的年轻、专业管理层的上任，有望为公司注入新鲜血液，看好团队敏锐洞察当下消费者需求、积极拥抱市场。 渠道逐步理顺，公司经营重回上行通道。公司于 2017 年起规范销售政策，取消以往区域经销商所享受的一揽子特殊销售政策，并积极应对渠道变革阻力，利用热点营销带动终端销售实现良好增长，通过优化淘汰、精准帮扶、激励问责等方式搭建生态型供应商管理模式。近两年来公司渠道调整实绩突出，经销商层级扁平化走在传统烟灶行业前列，同时积极以数字应用推动多级库存和内部全流程优化，帮扶引导终端运营精细化，前瞻布局新零售多元化渠道。内部调整期间公司业绩震荡，21 年起渠道改革成果开始兑现，公司 2021年、22Q1-Q3 实现营收增速 28%、7%，强势跑赢同期烟灶行业零售额增速 25、15pcts。 展望：新老品类开花，下沉具备空间，看好治理改善。 产品端，传统厨电品类份额扩张，新兴品类赋能增长。公司针对烟灶产品坚持高端化、套系化产品策略，并发布公告拟投资 12 亿元建设厨电数字化智能化产业园项目，伴随项目达产，有望大幅推动公司现有生产效率和工艺技术的全面提升，实现中长期转型升级。同时，集成灶、集成烹饪中心、洗碗机等新兴品类开始贡献明显增量，公司多品类运营成长空间充足。 渠道端，多元化渠道精细化运作，渠道下沉具备先发优势。截至 19 年，公司已搭建超1万家自有渠道网点，同时优先利用新通道快速入驻新零售渠道9160家，奠定了未来持续增长的渠道基础。我们认为，公司华帝+百得两大品牌的差异化定位，是公司快速打入多个层级细分市场的重要支撑，考虑到当前国内农村市场烟机渗透率相较于其他大家电品类仍有大幅提升空间，公司当前所具备的品牌力+性价比优势有望助力在广阔下沉市场实现份额攫取。 关注公司激励机制的持续性及治理水平的改善。公司紧跟市场趋势，拥抱行业新营销变化，分别于 2016、2018 年推出两期股权激励计划，激励高管和核心管理人员、骨干人员做出贡献并分享公司发展红利，有利于充分调动高管积极性并推进公司实现长远发展。 投资建议：公司抓住厨电行业高端化机遇积极提升自身产品结构，注重品牌形象升级和渠道管理能力提升。后续来看，公司在核心品类达成恢复性增长的基础上，逐渐完善丰富产品线并发力高景气度集成灶、集成烹饪中心赛道，有望取得长足发展。我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计公司 22-24 年归母净利润2.1/5.3/6.4 亿元（前值 4.7/5.7/6.8 亿元，参考同业 21 年 100%计提或 22 年计划进一步计提工程款坏账，我们预计公司 22Q4 计提坏账故下调全年业绩；公司布局新兴品类或加大宣传力度，对 23-24 年业绩略有下调），当前股价对应22-24 年 29.8X/11.5X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；宏观、地产波动风险；市场竞争加剧风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,360.47 5,587.87 5,884.02 6,725.44 7,466.58 增长率(%) (24.14) 28.15 5.30 14.30 11.02 EBITDA(百万元) 721.22 774.41 501.07 621.95 817.04 归属母公司净利润(百万元) 407.89 207.32 205.13 530.82 640.86 增长率(%) (45.45) (49.17) (1.06) 158.77 20.73 EPS(元/股) 0.48 0.24 0.24 0.63 0.76 市盈率(P/E) 14.96 29.44 29.75 11.50 9.52 市净率(P/B) 1.93 1.88 0.84 0.80 0.69 市销率(P/S) 1.40 1.09 1.04 0.91 0.82 EV/EBITDA 7.93 4.27 9.65 (1.65) 6.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022-032022-072022-11华帝股份沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 股权结构持续优化，治理改善释放明确信号 .......................................................................... 3 2. 渠道逐步理顺， 公司经营重回上行通道 ................................................................................ 6 2.1. 渠道模式适时调整，扁平化+多元化变革实绩突出 ........................................................... 6 2.2. 改革成效初显，赋能中长期发展 .............................................................................................. 8 3. 展望：新老品类开花，下沉具备空间，看好治理改善 ...................