航发主机龙头之一，迎来装备-大飞机发展新机遇

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航发科技（600391） 证券研究报告 2025 年 04 月 28 日 投资评级 行业 国防军工/航空装备Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 23.55 元 目标价格 33.96 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 330.13 流通 A 股股本(百万股) 330.13 A 股总市值(百万元) 7,774.55 流通 A 股市值(百万元) 7,774.55 每股净资产(元) 5.02 资产负债率(%) 67.66 一年内最高/最低(元) 28.82/13.87 作者 王泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 赵博轩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525020002 zhaoboxuan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国防军工-行业点评：大飞机产业链自主可控或迫在眉睫，市场空间广阔 2025-04-16 2 《国防军工-2025 航空航天与防务投资策略——周期与改革：面向十五五新采 购 周 期 ， 迎 接 装 备 体 系 变 革 》 2025-02-04 股价走势 航发主机龙头之一，迎来装备&大飞机发展新机遇 我们发布航空发动机赛道主机龙头之一——航发科技首次覆盖报告，给予“买入”评级。主要观点如下： ⚫ 深耕航发赛道二十余年，铸就零部件核心供应商地位 1999 年，公司由成发集团牵头，联合黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院 4 家共同发起设立；2001 年 12 月 12 日，公司成功上市；2006 年，公司实施了股权分置改革；2011 年，公司募资定增 10.5 亿元，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目，形成了航空发动机内需外贸双轮驱动的发展新格局。 ⚫ 内需外贸两翼齐飞，重视精益生产净利润逐渐显现 收入端，2018-2023 年，公司收入从 23.6 亿元增至 45.2 亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成。2024 年，公司收入同比下降 14.8%至 38.5 亿元，主要是内贸航空零部件业务需求不及预期导致。利润端，自 2021 年后基本保持稳定上升态势。公司主动作为，内外贸业务稳健发展，同时通过精益生产、费用压降等有效管理措施，实现了净利润的增长（24 年净利润同比大增 43%）。此外，公司披露了 2025年经营生产指引：预计全年实现营收 44.6 亿元，较 2024 年收入增长 15.8%，内/外贸收入均有望保持一定增长。 ⚫ 航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间较大 1）商发赛道长坡厚雪，供应链国产自主可控意义较大：2023-2042 年（20年时间）中国市场有望占据全球 21%的市场份额，2023-2042 年合计新增商用航空发动机市场总需求约为 6497 亿美元。目前国产大飞机 C919 已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升，发动机、机载系统等国产化进展积极，包括在外部形势变化较大的背景下，商飞商发产业链尽快实现国产自主可控意义较大。C919 换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。2）无人机/先进战机等或有望加速中小推涡扇发动机需求释放：无人机方面，世界各国普遍重视智能无人技术装备发展，力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差。“十五五”或是我国无人机内需外贸发展的重要窗口期。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益。先进战机方面，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机行业的核心供应商之一，或有望深度受益。 盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 44.84 亿元、54.48 亿元、68.54亿元，对应 PS 分别为 1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；供应链风险；股价波动风险等。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,517.79 3,850.48 4,484.46 5,447.68 6,853.78 增长率(%) 18.85 (14.77) 16.47 21.48 25.81 EBITDA(百万元) 458.65 595.41 576.12 709.85 956.13 归属母公司净利润(百万元) 48.16 68.79 112.36 187.88 295.93 增长率(%) 3.33 42.85 63.33 67.21 57.51 EPS(元/股) 0.15 0.21 0.34 0.57 0.90 市盈率(P/E) 161.44 113.01 69.19 41.38 26.27 市净率(P/B) 4.87 4.69 4.39 3.97 3.45 市销率(P/S) 1.72 2.02 1.73 1.43 1.13 EV/EBITDA 16.31 15.15 17.98 14.13 10.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-6%5%16%27%38%49%60%2024-042024-082024-12航发科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 航发科技：我国航发主机上市平台之一 ........................................................................................ 4 1.1. 发展历程：深耕航发赛道二十余年，铸就零部件核心供应商地位 ............................ 4 1.2. 经营态势稳定向好，利润率水平稳中有升......................................................................... 5 2. 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 ................................................ 7 2.1. 航空发动机是典型的技术密集型行业，富国强军战略意义重大................................. 7 2.2. 需求#1：商发赛道长坡厚雪，供应链国产自主可控空间广阔...................