向潜在水平回归：中国消费复苏前瞻

[Table_Yemei0] 宏观研究·专题报告 2023 年 3 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 向潜在水平回归：中国消费复苏前瞻 [Table_summary1] ■ 本文探讨了今年我国社会消费品零售总额的中枢、形态以及结构。 ■ 不论从理论还是实践上看，消费主要取决于居民收入及预期。海外经验显示，不同经济体消费复苏路径分化，主要原因在于居民收入修复的分化。 ■ 2023 年中国消费复苏既有空间，也有挑战。居民收入温和修复、就业市场需求改善，叠加消费场景的全面恢复与各项促消费政策支持，为消费向疫前趋势水平回归提供动力。消费复苏的斜率仍然取决于居民收入和预期改善的程度，而这里两者与就业市场表现息息相关。 ■ 基准情形下，预计 2023 年社零规模达 48 万亿，同比增速为 9.0%，较潜在水平或仍有 2 万亿缺口。社零规模增量或有 3/4 来自商品消费的修复，1/4 来自餐饮服务消费的修复。 [Table_Author1] 谭卓 宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com [Table_Author1] 张冰莹 宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 仅供内部参考，请勿外传 i [Table_Yemei1] 宏观研究·专题报告 目 录 一、消费复苏：已知与未知 ........................................................................ 1 二、他山之石：海外消费复苏的启示 ................................................................ 2 三、社零：向潜在水平回归 ........................................................................ 3 四、社零结构：商品温和修复，服务显著反弹 ........................................................ 5 五、小结 ....................................................................................... 6 图目录 图 1：疫情下社零增速中枢显著低于疫前 ............................................................ 1 图 2：社零总额的实际规模与潜在规模 .............................................................. 1 图 3：海外经济体消费复苏路径分化 ................................................................ 2 图 4：美国、越南、英国居民收入修复路径分化 ...................................................... 2 图 5：转移支付支撑疫情下美国居民收入 ............................................................ 3 图 6：美国、越南、英国失业率冲高后快速下降 ...................................................... 3 图 7：美国、越南、英国就业人数较疫前存在缺口 .................................................... 3 图 8：2022 年英国家庭金融资产显著缩水 ........................................................... 3 图 9：工资性收入增长放缓拖累居民收入修复 ........................................................ 4 图 10：居民人均可支配收入：规模与缺口 ........................................................... 4 图 11：疫中青年失业率中枢抬升幅度大 ............................................................. 5 图 12：预计 2023 年社零增速前低后高、波动上升 .................................................... 5 图 13：餐饮消费同比增速受疫情冲击更为明显 ....................................................... 6 图 14：商品与餐饮消费均向潜在水平收敛 ........................................................... 6 仅供内部参考，请勿外传 1 / 7 [Table_Yemei1] 宏观研究·专题报告 2023 年，随着全球经济贸易增长放缓，我国外需面临回落，内需特别是消费对于经济增长的重要性大幅提升。本文基于消费理论，借鉴海外经验，对我国消费复苏的路径进行了前瞻分析。 一、消费复苏：已知与未知 2020 年初疫情爆发以来，我国消费反复受到冲击，疫中三年社会消费品零售总额（社零）平均增速仅为 4.0%，不及疫前三年（2017-2019 年）平均增速（9.3%）的一半（图 1）。社零总额 2020 年为 39.2 万亿，较疫前趋势存在9.2%缺口；2021 年为 44.1 万亿，较疫前趋势的缺口收窄至 3%；2022 年为 44万亿，较疫前趋势的缺口再度扩大至 7.8%（图 2）。 目前，我国消费复苏的确定性与不确定性兼具。确定性在于，经济重启后消费增速将大幅反弹。去年末我国防疫政策大幅优化，疫情快速过峰，消费场景全面恢复，叠加促消费政策落地生效，消费动能有望显著修复，叠加低基数效应，将带动消费增速显著回升。不确定性在于消费复苏的幅度。三年疫情令私人部门预期转弱，资产负债表出现衰退迹象，公共部门债务压力上升，或制约消费复苏的斜率。由此，当前市场对我国消费复苏的前景判断不一，观点各异。 图 1：疫情下社零增速中枢显著低于疫前 图 2：社零总额的实际规模与潜在规模 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 讨论 2023 年中国社零消费的复苏空间，可锚定两个基准水平。一是 2019年社零规模与增速，即“疫前”水平；二是假定没有疫情冲击，按照 2017-2019年平均增长规模与增速外推所得的社零规模与增速，即“潜在”/“疫前趋势”水平。据