行内偕作·快评号外（第537期）：2023年3月美联储议息会议点评-最后的加息？

1|研究院·资产负债管理部·纽约分行行内偕作·快评号外（第 537 期）2023 年 3 月 24 日最后的加息？——2023 年 3 月美联储议息会议点评美东时间 3 月 23 日，美联储在 3 月议息会议后宣布加息 25bp，将联邦基金利率区间提升至 4.75-5.0%，缩表上限按计划维持每月 950 亿美元。美联储对加息的态度明显软化，对近期银行业风险表示高度关注，市场对本次议息会议的解读偏鸽。但受美国财长耶伦表示不打算提供“一揽子”存款保险来稳定美国银行体系影响，当日美股全线收跌，标普 500 指数下跌 1.65%，道琼斯指数下跌 1.63%，纳斯达克指数下跌1.60%。一、经济：无关痛痒的“鹰派”表述3 月经济预测概要（SEP）小幅下调了对美国 2023 年实际 GDP 增速的预期和失业率预期，但上调了对 PCE 通胀的预期。其中 2023 年全年实际 GDP 增速预测由去年 12 月的 0.5%下调至今年 3 月的 0.4%，失业率预测由 4.6%下调至 4.5%，PCE 通胀由 3.1%上调至 3.3%，核心 PCE通胀由 3.5%上调至 3.6%。美联储仍坚持认为经济衰退的风险正在上升，但软着陆仍然是可能的。美联储对“双目标”的表述较 2 月议息会议更为“鹰派”，通胀方面去除了“有所软化”（has eased somewhat）的表述，就业方面则增加了“稳健上行”（running at a robust pace）的表述。鲍威尔在发布会上表示，商品通胀已经连续下行了 6 个月，住房通胀的压力也会减小，核心 PCE 指数的 44%都在软化，但新签租约价格下跌放缓，非住房服务通胀也还未见软化迹象。就业方面，失业率维持低位（3.6%），新增非农就业人数仍在超出市场预期，1 个求职者仍对应着 1.9 个就业岗位，劳动力市场仍未见软化迹象。二、政策：加息立场实质性软化美联储继续强调货币政策的目标是让通胀回落至 2%的水平，加息2|研究院·资产负债管理部·纽约分行行内偕作·快评号外（第 537 期）2023 年 3 月 24 日25bp 符合市场预期。本次议息会议的主题从加息路径的速度（how fast）、高度（how high）和时长（how long）三要素转向了通货膨胀和金融风险的平衡问题。议息会议声明中的表述由“持续提高目标区间”（ongoing increases）转变为了“一些增量巩固性政策”（some additional policy firming），美联储在加息问题上的立场开始实质性软化。鲍威尔在发布会上表示， 这一措辞调整意在传达对未来的不确定性，银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的，言下之意未来的政策也是不确定的。值得注意的是，尽管市场认为美联储将在年内降息，但点阵图仍然显示年内大概率不会降息，政策利率下限终点为 5.0%，即未来再加息 25bp，并保持至年底。俄乌冲突相关表述在本次议息会议文本中已被删除，取而代之的是近期金融风险问题的相关表述。会议声明中称美国银行系统仍然稳健且有韧性（sound and resilient）,近期银行业相关问题造成了信贷条件收紧，但程度仍不确定。鲍威尔在发布会上表示会持续使用 BTFP、贴现窗口等工具稳定局面，风险不会失控、银行系统仍然安全，这些问题根源在管理（而非高利率），美联储会进行追查。缩表方面，方案并无变动，每缩表上限仍为$600 亿国债和$350 亿MBS，但实际上美联储资产规模已由收缩逆转为扩张。3 月 8 日硅谷银行问题爆发以来，美联储累计扩表 3,915 亿美元，相当于去年 6 月后缩表规模的 2/3。鲍威尔表示，近期的扩表行为是对问题银行提供中短期流动性支持，而传统的扩表行为是买入长期资产降低长端利率水平刺激经济需求，二者存在本质区别。但前瞻地看，美联储资产规模或难以重回收缩。三、市场：美债收益率下行，美元流动性宽松美国国债收益率整体大幅下降，2 年期下降 23bp，5 年期下降24bp，10 年期下降 17bp，30 年期下降 8bp。国债利率曲线小幅陡化，2s10s 曲线变陡 6bp, 5s30s 曲线变陡 16bp。美元下跌。美元指数从前一天的 103.26 下跌至 102.53，美元兑换离岸人民币汇率从前一天的 6.87573|研究院·资产负债管理部·纽约分行行内偕作·快评号外（第 537 期）2023 年 3 月 24 日跌至 6.8560。美元流动性宽松，中长端价格下跌。境内美元自上周后半周增加资金供给后，本周处于相对宽松状态。价格方面，市场调整联储加息预期，中长端价格下跌。据 3 月 23 日银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.88%，1W 4.97%，2W 5.14%，1M 5.21%，3M 5.35%，6M 5.2%。四、前瞻：金融脆弱性或终结加息周期总体上看，我们认为近期美国银行业风波反映出高利率叠加收益率曲线倒挂，已令其金融体系不堪重负，系统性风险显著上升。未来美联储“稳金融”考量或压倒“控通胀”目标，导致加息进程提前终止乃至反转。美元隔夜利率曲线（OIS）显示美联储在 5 月份继续加息 25bp 的概率约为 50%，下半年降息幅度约为 60bp。二季度美国实际利率或由负转正，叠加银行业风波所造成的信贷紧缩，对需求的抑制将进一步增强，美国经济或在下半年陷入衰退，美联储或相应于下半年开启降息。（评论员：谭卓 张巧栩 王天程 李芸 陈诚）4|研究院·资产负债管理部·纽约分行行内偕作·快评号外（第 537 期）2023 年 3 月 24 日表 1：美联储议息会议声明文本对比类型2023 年 3 月 23 日2023 年 2 月 1 日支出和生产温和增长。支出和生产温和增长。就业持续多月增长强劲，失业率维持低位。就业增长强劲，失业率维持低位。经济表现近期的金融风险问题造成了信用条件收紧，幅度上不确定，银行系统仍然安全有韧性。通胀仍处高位。俄乌战争正带来经济困境，提升全球范围内的不确定性，通胀有所缓解但仍处高位。委员会坚定致力于将通胀率恢复到 2%的目标。委员会坚定致力于将通胀率恢复到 2%的目标。委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 4.75 至 5.0%。委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 4.5 至 4.75%。委员会预计，“一些增量巩固性政策”将是适当的。在确定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性以及经济和金融发展。委员会预计，持续提高目标区间将是适当的。在确定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性以及经济和金融发展。货币政策委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和 MBS。委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和 MBS。投票情况全票通过。全票通过。资料来源：美联储、招商银行研究院图 1：美联储资债表规模反弹图 2：议息会议前，市场预期加息 25bp资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院5|研究院·资产负债管理部·纽约分行行内偕作·快评号外（第 537 期）2023 年 3 月 24 日图 3：2022 年 7 月以来美国通胀快速回落图 4：失业率仍