每周债市复盘：债市对基本面利空钝化延续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 12 页起的免责条款和声明 债市对基本面利空钝化延续 每周债市复盘｜2023.4.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 丘远航 FICC 分析师 S1010521090001 本周 3 月 PMI 数据落地，降准资金到位后流动性市场平稳度过跨季阶段，政策面信号暂时缺位，长债利率边际震荡下行。后续债市或对基本面利空影响持续钝化而资金面利多可能进一步兑现，债市环境相对友好，长债利率或维持在2.85%附近偏强震荡。 ▍本周债市主要围绕基本面修复成色预期博弈，长债利率震荡下行至 2.8525%。周一，降准落地叠加央行放量逆回购，长债利率边际下行 1.25bps；周二，权益市场震荡而资金面好转，利率小幅下行至 2.854%；周三，资金面跨季压力可控，长债利率窄幅震荡至 2.853%；周四，经济强修复预期抬升，利率边际上行 0.7bp；周五，3 月 PMI 数据公布而利空出尽，长债利率前高后低下行至 2.8525%。 ▍3 月 PMI 维持高位，跨季资金面相对稳定。前半周在资金面整体偏松的环境下债市情绪较好，但临近 PMI 数据公布时点，市场围绕基本面延续强修复的预期交易，长债利率回升。周五 PMI 数据公布，基本面利空并无额外催化，债市走出利空出尽后利多。本周央行持续放量逆回购维持跨季资金稳定，隔夜资金供给宽裕同时跨季资金压力可控。 ▍信用方面，中长端收益率下行，机构尝试拉久期。本周中长端信用债收益率下行，而短端基本不变。信用利差方面，短端反弹 7bps，长端下行 1bp。期限利差整体略有压缩，机构有拉长久期的尝试。 ▍PMI 高位运行但制造业与服务业读数走势分化，产需端修复节奏分化仍存，对债市利空有限。3 月制造业 PMI 录得 51.9，非制造业 PMI 抬升至 58.2。总体看，PMI 数据延续生产强于需求、服务强于制造、内需强于外需格局。由于经济强修复预期提前充分释放，数据落地后债市走出利空出尽后利好。参考春节以来基本面数据落地后债市走势，我们判断长债利率或保持对经济修复利空的钝化。 ▍政策面信号暂时缺位，关注一季度货政例会通稿内容。本周政策面较平静，一季度货政例会通稿未公布。当下市场对央行宽货币取向观点积极，主要因为 3月 MLF 宽幅净投放接续降准，跨月期逆回购连续放量，央行呵护流动性态度明确。3 月末票据利率冲高，信贷修复仍强势，结合降准公告中货币信贷适度平稳的表述，我们认为信贷增长快速消耗流动性格局扭转前，总量和结构政策空间相对宽松。 ▍降准资金落地叠加跨季时段结束，下周资金面存在进一步走松的驱动。周一降准落地后隔夜大幅走松而 7 天利率在政策利率附近边际收紧。相比往年季末资金利率的脉冲式抬升，本周资金面相对稳定，主要因为降准资金与 MLF 宽幅超额续作补充银行间资金。季末考核结束后资金面常面临季节性好转，叠加中长期流动性补充，资金利率或进一步下行，波动幅度或降低。 ▍基本面利空影响钝化而资金面利多即将兑现，债市环境相对友好，长债利率或维持 2.85%附近的强势震荡。3 月 PMI 数据落地后债市暂进入基本面数据真空期，PMI 读数延续高位未引起市场太大悲观情绪，短期看基本面呈现利空出尽。下周跨季结束后资金面利多或进一步显现，因而债市环境相对友善。需关注基本面主线缺位背景下股市、海外风险事件等外围因素对债市的扰动，下周利率 每周债市复盘｜2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 或维持在 2.85%点位附近偏强震荡运行。 ▍品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债有所调整。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3 年期 AAA-国开利差下行 3bps，5 年期 AAA-国开利差不变，当前分别为 60bps 和 72bps，分别处于 2019 年以来的 47%和 50%分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差有所反弹，尤其是短端，上行幅度在5~11bps 之间。 ▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。 每周债市复盘｜2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 本周（2023 年 3 月 27 日至 3 月 31 日，下同）债市复盘 ................................................ 4 下周债市展望 .................................................................................................................... 7 风险因素 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：本周利率债收益率变化：国债（%，bps） ............................................................. 4 图 2：本周利率债收益率变化：国开债（%，bps） ......................................................... 4 图 3：10 年期国债期限利差本周变化（%，bps） ........................................................... 4 图 4：10 年期国债期限利差历史走势（bps） .................................................................. 4 图 5：本周中债 10Y 国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理（bps） ....................... 6 图 6：2023 年以来债市重要事件回顾（%）..................................................................... 6 图 7：需关注下周公开市场操作情况（亿元） .................................................................. 8 图 8：资金面：DR007 与逆回购利率历史走势（%） ...................................................... 9 图 9：资金面：本周各品种利率变化（%，bps） ............................................................. 9 图 10：资金面：银行间质押式回购成交量与 R001 占比（百万元，%） ...