居然之家(000785)家居卖场龙头，布局数字化新零售及泛家居产业链

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 商贸零售 2023 年 04 月 11 日 居然之家 (000785) ——家居卖场龙头，布局数字化新零售及泛家居产业链 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为家居卖场龙头，拓展家居家装全产业链赛道。公司成立于 1999 年，主要从事连锁家居卖场经营业务，截至 2022 年 6 月末，公司共经营 427 家连锁家居卖场（97 家直营卖场+330 家加盟卖场）。同时公司业务也从家居卖场主业，逐渐拓展至包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链，并通过数字化新零售能力的打造，持续提升运营效率。受疫情影响，2022Q1-3公司实现销售收入 94.29 亿元，同比下滑 3.8%，归母净利润 15.35 亿元，同比下滑 10.3%。 ⚫ 家居行业空间广阔，连锁卖场市占率持续提升，龙头优势显著。家居卖场拥有体验感强、品质背书、品类协同优势，仍是家居建材销售的主要渠道，根据沙利文，2021 年中国家居市场规模为 5.18 万亿元，其中家居卖场占比达到 35.8%，占比最高。其中连锁家居卖场相较于独立家居卖场优势显著，持续实现替代：1）符合品牌商渠道扩张的需求；2）头部卖场通过加盟模式快速扩张；3）吸引知名品牌入驻，卖场内品牌相互引流；4）数字化新零售布局领先，有效赋能品牌商，加强与卖场内商户的粘性。2021 年连锁家居卖场销售额占家居卖场总销售额比例为 42.3%，较 2016 年提升 4.2pct。其中居然之家、美凯龙作为行业龙头，拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势，市占率持续提升，2021 年美凯龙、居然之家在连锁家居卖场行业的市占率分别为 17.5%、12.9%，较 2017 年分别提升 4.0pct、3.8pct，龙头优势显著，未来有望持续整合行业。 ⚫ 服务品牌商能力领先，多维度打造竞争壁垒。公司通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉，配合品牌商的渠道扩张战略；拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力，开拓新收入来源，并赋能场内品牌商；数字化新零售能力打造，帮助品牌商提高运营能力，提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率，加强品牌商对卖场的依赖，打造竞争壁垒： ⚫ 1）渠道纵深扩张，提高覆盖广度。公司目前主要通过加盟模式推动门店扩张，对外输出管理能力。随着居民消费能力提升，低线级城市存在较大开店空白空间，也符合品牌商渠道下沉的战略，我们测算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计在 1000 家以上，较目前的门店数量仍有较大增长空间。同时公司也在积极探索大家居大消费的融合店态，提出“百县百 Mall、千镇千店”项目，把握低线级城市地价不高、生活节奏慢、零售业态亟需升级的特点，助力渠道下沉。 ⚫ 2）加速数字化转型，领跑家居行业新零售。公司的数字化进程遵循先轻后重的发展规律，在接受阿里巴巴自上而下数字化引导的同时，也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。2022H1 公司与阿里共建的天猫同城站引导到店销售 65.7 亿元，同比增长 38%，同城站引导成交 GMV 占总 GMV比例为 14.0%，较 2019 年提升 12.5pct。此外公司自主研发的本地化家装家居数字化零售平台“洞窝”APP 也于 2021 年 6 月投入使用，推动公司业务全面数字化转型，截至 2022 年底洞窝合作卖场达到 341 家，上线以来累计 GMV 超 350 亿元，充分赋能合作卖场及场内品牌商。 ⚫ 3）拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力。公司在家居卖场主业的基础上，逐渐向产业链上下游延伸，发力设计、智能家装、智能家居、智慧物流、后家居服务等赛道，培育对于消费者和品牌商的全链路线性服务能力，不仅开拓新的收入来源，同时有效增强与品牌商粘性，打造竞争壁垒。 ⚫ 公司作为家居建材卖场龙头，行业空间广阔，龙头提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.10/25.82/30.67 亿元，同比变动 -9.3%/+22.4%/+18.8%，对应 2022-2024 年 PE 为 13/11/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级！ ⚫ 风险提示：地产低景气度的风险，居民消费复苏缓慢的风险。 市场数据： 2023 年 04 月 10 日 收盘价（元） 4.32 一年内最高/最低（元） 4.83/3.45 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 11884 上证指数/深证成指 3315.36/11871.93 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3 资产负债率% 62.41 总股本/流通 A 股（百万） 6529/2751 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 研究支持 张海涛 A0230122080003 zhanght@swsresearch.com 联系人 张海涛 (8621)23297818× zhanght@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 13,071 9,429 12,644 14,025 15,341 同比增长率（%） 44.9 -3.8 -3.3 10.9 9.4 归母净利润（百万元） 2,325 1,535 2,110 2,582 3,067 同比增长率（%） 71.4 -10.3 -9.3 22.4 18.8 每股收益（元/股） 0.36 0.24 0.32 0.40 0.47 毛利率（%） 48.1 45.9 46.1 48.3 49.2 ROE（%） 12.1 7.8 9.9 10.8 11.4 市盈率 12 13 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-11-20%-10%0%10%20%（收益率）居然之家沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 家居行业万亿市场空间