2022年报点评：需求疲软业绩承压，聚焦高端化助力破局

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 Apr 2023 张裕 A YANTAI CHANGYU PIONEER WINE (000869 CH) 2022 年报点评：需求疲软业绩承压，聚焦高端化助力破局 Weak Demand Led to Pressure on Performance, Focusing on High-end to Help Break the Situation [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb30.35 目标价 Rmb35.00 HTI ESG 4.9-4.9-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb16.10bn / US$2.34bn 日交易额 (3 个月均值) US$6.86mn 发行股票数目 453.46mn 自由流通股 (%) 24% 1 年股价最高最低值 Rmb32.60-Rmb25.61 注：现价 Rmb30.35 为 2023 年 4 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.5% 0.1% 11.9% 绝对值（美元） -1.1% -2.3% 3.6% 相对 MSCI China -1.5% 0.1% 11.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,919 4,203 4,547 4,970 (+/-) -1% 7% 8% 9% 净利润 429 535 593 688 (+/-) -14% 25% 11% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.63 0.78 0.87 1.00 毛利率 57.1% 57.7% 58.5% 58.9% 净资产收益率 4.1% 5.0% 5.4% 6.1% 市盈率 49 39 35 30 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 39.2 亿元，不及年初不低于 43 亿元的营收目标指引，较去年同期降低 0.86%；归母净利润 4.3 亿元，同比降低 14.3%；扣非归母净利润 4.1 亿元，同比降低 12.4%。22Q4 实现营业收入 11.1 亿元，同比减少 13.6%；归母净利润亏损567 万元，同比减少 111.7%%；扣非归母净利润 144 万元，同比减少 97.2%，主因四季度疫情反弹，拖累全年业绩。 行业遇冷需求低迷，公司逆势稳住基本盘。22 年全国规模以上葡萄酒生产企业完成酿酒总产量 21.4 万千升，同比下降 22.1%；实现销售收入 91.9 亿元，同比下降 2.9%；利润总额达 3.4 亿元，同比下降 9.9%。受宏观经济形势和新冠肺炎疫情影响，品类挤压式竞争进一步加剧，22 年公司葡萄酒业务营收 28.4 亿元，同比增长0.3%；白兰地业务营收 9.9 亿元，同比降低 4.4%。分区域来看，国内大陆地区营收为 33.2 亿元，占总收入的 84.7%，海外营收为 6.0亿元，同比提升 12.6%，营收占比提升 1.8pct 至 15.3%。 价增贡献主要增长，毛利率阶段性承压。22 年公司葡萄酒销量同比下滑 3.2%，吨价提升 0.1 万元/吨至 4.3 万元/吨；白兰地销量下滑 7.8%，吨价提升 0.1 万元/吨至 3.6 万元/吨，产品结构趋势向上。但因原料、包材辅料价格上涨，公司毛利率同比下滑 1.2pct 至57.1%。分产品看，葡萄酒毛利率同比降低 2.7pct 至 56.8%，白兰地毛利率同比降低 1.6pct 至 59.0%；分区域看，大陆地区毛利率为61.6%，同比降低 0.2pct，海外地区毛利率连续三年回落，22 年同比下滑 3.9pct 至 32.2%。 坚持高端化转型探索，困境中寻求市场突破。报告期内，公司销售费用率同比提升 1.0pct 至 26.3%，主要是公司加大市场投入，市场营销费和劳务费同比提升 28.3%/12.3%；管理费用率和财务费用率同比降低 0.2pct/0.4pct 至 7.3%/0.2%。22 年公司经销商数量增加82 家至 4913 家，其中华东地区增加 79 家至 1936 家。尽管行业处于低谷期，公司坚持 “聚焦中高端、聚焦高品质、聚焦大单品”发展战略，强化以利润为导向的绩效考核，推动组织架构改革，充分放权至各事业部，并持续推动数字化转型，大力发展线上业务，以求在逆势中寻求突破。23 年力争实现营收为不低于 42 亿元，主营业务成本与三费控制在 33 亿元以下。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 23-25 年 营 收 分 别 为42.0/45.5/49.7 亿（2023-24 前值 46.7/53.2 亿元），归母净利润分别为 5.4/5.9/6.9 亿，对应 EPS 分别为 0.78/0.87/1.00（2023-24 前值0.89/1.11 元）。公司在业内龙头地位稳固，因三年疫情扰动，营收下滑至疫情前的八成，净利润仅剩四成。随着疫后生活向常态化回归，我们认为未来三年公司经营有望重回向上通道，结合可比公司平均估值 32x，给予公司 23 年 45x PE（前值为 35x），目标价由 31 元上调至 35 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行，原材料价格波动，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 17 Apr 2023 2 [Table_header2] 张裕 A (000869 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 贵州茅台 600519.SH 1713 58.60 68.19 29.2 25.1 五粮液 000858.SZ 176 6.94 8.04 25.3 21.8 百威亚太 1876.HK 25 0.09 0.10 36.7