2022年报点评：关厂减亏工作初见成效，U8持续放量助力量价齐升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Apr 2023 燕京啤酒 Beijing Yanjing Brewery (000729 CH) 2022 年报点评：关厂减亏工作初见成效，U8 持续放量助力量价齐升 Efficiency improvement effect shown, with U8 volume increase helps the premiumization process [Table_Info] 上调至中性 Upgrade to NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb13.63 目标价 Rmb13.50 HTI ESG 1.1-1.1-3.0 MSCI ESG 评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb38.42bn / US$5.59bn 日交易额 (3 个月均值) US$48.84mn 发行股票数目 2,819mn 自由流通股 (%) 43% 1 年股价最高最低值 Rmb14.19-Rmb6.47 注：现价 Rmb13.63 为 2023 年 4 月 17 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.4% 19.2% 87.3% 绝对值（美元） 4.4% 16.4% 73.6% 相对 MSCI China 28.1% 44.5% 122.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 12,183 13,403 14,610 15,874 (+/-) 9% 10% 9% 9% 净利润 352 582 865 1,088 (+/-) 55% 65% 49% 26% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.12 0.21 0.31 0.39 毛利率 37.4% 39.8% 42.5% 43.8% 净资产收益率 2.6% 4.2% 6.0% 7.2% 市盈率 109 66 44 35 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 年实现营收人民币 132.0 亿元，同比增长约 10.4%；实现归母净利润为 3.5 亿元，同比增长 54.5%。单四季度公司录得营收人民币 18.8 亿元，同比增长 19.4%；录得归母净亏损3.2 亿元，亏损同比缩小 4.5%。 销量回补幅度优于行业，U8 放量助力公司高端化进程。2022 年公司实现销量 392.3 万千升，同比增长 4.1%（2022 年行业产量增速为 1.1%）。作为公司近年主推的大单品，U8 于 2022 年实现了持续放量，全年实现销量接近 39 万千升，同比增长 51%，向十四五末成为百万吨级大单品的目标迈出了坚实的一步。凭借 U8 的放量，公司中高档及以上产品收入占比达到 62.9%，同比增长2.69pct。2022 年公司吨价继续稳步提升，达到 3231.5 元，同比增长 4.6%。 吨成本增幅与同行持平，关厂减亏工作初见成效。2022 年，受到原材料价格持续上涨的影响，公司在成本端持续面对着较大的压力。全年来看，吨成本同比提升 5.4%，增幅较行业其他公司相当。2022 年公司持续推进产能优化（实际产能同比减少 8 万千升）、人员精简（生产人员数量同比减少 2165 人）等降本增效工作，受益于员工薪酬费用、广告费用占比同比下降，公司全年销售费用率 12.4%，同比下降 0.66pct；受益于员工薪酬及折旧摊销费用占比同比减少，公司实现管理费用率 10.7%，同比下降 1.29pct，最终助力盈利水平持续修复，实现归母净利率 2.7%，同比提升0.76pct。 包材价格下探提供业绩弹性，费用率有望持续改善。随着酒企完成今年全年大麦成本锁定，我们预计全年大麦成本同比增长 20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了 10-20%的下降。考虑到包材成本占比较高，我们预计公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。在近期的投资者交流会上，公司也有透露已经着手开始进行关厂动作，同时调整和精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，未来公司销售、管理费用率有望持续收缩。 投资建议及盈利预测。销量端：我们预计随着现饮终端再次开放，公司重点培育的大单品 U8 有望持续放量，带动公司整体实现量（中高个位数）价（中低个位数）齐增。费用端：公司有望凭借关厂、压缩管理层级等方式压缩费用投入，尤其是管理费用的投入。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.21、0.31、0.39 元（前值为 0.16、0.23 元），考虑到可比公司估值水平，以及公司存在降本增效带来的盈利提升空间，给予 25 年 35x PE（此前为 24 年35x PE），上调目标价 66.7%至 13.5 元，上调评级至中性。 风险因素。需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 18 Apr 2023 2 [Table_header1] 燕京啤酒 (000729 CH) 上调至中性 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2024E 2025E 2024E 2025E 重庆啤酒 111.88 19.38 23.28 27.94 23.26 青岛啤酒 116.45 51.41 59.38 30.90 26.76 华润啤酒 62.45 65.93 76.10 30.73 26.62 平均 45.57 52.92 29.86 25.55 资料来源：收盘价为 2023 年 4 月 17 日收盘价，2024 及 2025 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 18 Apr 2023 3 [Table_header1] 燕京啤酒 (000729 CH) 上调至中性