从国际棉花市场看郑棉上行空间

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从国际棉花市场看郑棉上行空间 傅博 投资咨询从业资格号：Z0016727 Fubo025132@gtjas.com 报告导读： 近期市场上的资金对郑棉的关注度上升，对国内新年度供应收缩的预期推动远期合约上涨。但是，过去一年多的走势来看，国内棉花价格受制于进口棉花成本，即郑棉上涨空间受制于外盘棉花走势，另外，3 月份以来，海外银行的风险事件对国内外棉花市场的冲击，也表明郑棉的上涨还需要宏观因素的配合。 本文通过分析美元、原油、基金持仓等多个和宏观相关的因素，认为宏观情绪的短期稳定为国内外棉价的上涨提供了外部环境基础；通过分析国际棉花市场的供需情况，认为国际棉花市场上关于需求的悲观预期阶段性交易充分，但是需求对价格的拉动仍然不足，ICE 棉花期货的上涨需要美国、印度新作的利好来推动。即郑棉上行空间能否进一步打开，将取决于美国和印度新年度的棉花种植和生长情况。 结合 ICE 棉花历史走势和内外盘棉花价差最近半年多的运行规律来看，预计在美国和印度新作棉花不发生重大问题的情况下，郑棉的上方空间在 15500-17500 元/吨之间。 2023 年 04 月 18 日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 郑棉上涨空间或受制于外盘棉花的上涨动能 近期，棉花市场的焦点开始转向新年度的国内种植，面积下降的预期支撑郑棉远期合约价格。但是，国内棉花价格的上涨或受制于国际棉价偏弱以及宏观的不确定性。2022 年美国开始对“新疆棉”产品进行溯源调查以来，国内棉花价格就很难超过进口棉价格，所以，一定程度上来说，ICE 棉花价格对国内棉花价格构成了压制，即只有 ICE 棉花上涨才能打开郑棉的上涨空间。另外，3 月份以来，海外银行的风险事件对国内外棉花市场的冲击，也表明郑棉的上涨还需要宏观因素的配合。本文尝试通过分析“类宏观”指标和棉花的关系，以及国际市场棉花供需情况，来探讨未来一段时间外盘棉花是否具有上涨的驱动，进而讨论郑棉的上涨空间。 2. 宏观驱动因素：关注美元指数、原油和农产品板块情绪 当前，美国高利率和银行系统风险、欧佩克成员国集体减产、俄乌局势、越来越多国家开始用本币进行国际贸易等宏观因素扰动商品市场，但是，宏观因素对商品市场的影响是复杂的，并不是线性的。参考历史情况来看，棉花产业链商品的价格和美元指数、原油以及整个农产品板块的情绪有一定的相关性。 从历史走势来看，CRB 纺织现货指数和美元指数呈现比较明显的负相关关系，短期来看美元走强的驱动较弱，有利于棉花价格稳定。美联储的货币政策预期很大程度上会反映到美元指数的走势上，美国的经济前景也会一定程度上表现在美元走势上，所以美元指数可以当作一个宏观的参考指标来看。在硅谷银行等风险事件爆发以来，市场对于美联储继续大幅加息的预期在减弱；同时，近期不少国家之间开始讨论用本币进行国际贸易的结算，以及美国经济的衰退风险，对美元也是偏利空的影响，所以短期来看，美元指数缺乏走强的驱动。不过，需要注意的是，短期内，美国依然是高通胀的背景下美联储的决议可能和市场预期不一致；另外，如果全球经济衰退风险加大，欧元区、日本等国家可能先于美国放松货币政策，欧元、日元的走弱会对美元构成支撑。 图 1：美元指数和 CRB 纺织现货指数历史走势对比 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 405060708090100110120150200250300350400450CRB现货：纺织美元指数期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 原油和棉花产业链的商品之间有正相关关系，短期原油偏强对棉花价格构成支撑。2016 年以来两者的相关性高达 0.87，从历史走势来看，通常原油价格出现趋势性上涨时，对棉花产业链商品的影响比较显著。棉花的主要替代品是化纤类的纺织原料，这些原料的生产和原油有比较紧密的联系，当原油价格持续上涨时，化纤类的纺织原料价格通常也将出现明显上涨，进而对棉花价格构成推动作用。另外，原油价格的上涨，也会令棉花的种植成本上升。近期，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等欧佩克成员国集体提出减产举措，令原油的供应减少；再加上原油的消费旺季即将来临，所以未来一季度原油价格偏强看待，预计对棉花价格是正向的影响。 图 2：原油和 CRB 纺织现货指数历史走势对比 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 今年以来商品市场的走势受宏观情绪影响较大，表现为资金从农产品板块流出，不过阶段性企稳。宏观情绪影响投资者的风险偏好，表现为资金的入场和离场，以及同一板块的走势趋同。管理基金在农产品上的持仓在过去一个半月快速下降，管理基金在棉花期货和期权上的持仓从 2022 年 7 月份以来持续减少，表明资金从农产品上撤离，不过，近期管理基金从农产品板块撤离的势头已经略微稳住，而在 ICE 棉花上的净空单也已经接近历史最低水平，所以，预计 ICE 棉花的资金面的负面影响减弱。 图 3： 管理基金在 7 个主要大宗农产品的期货期权上的净持仓 图 4：管理基金在 ICE 棉花的期货期权上的净持仓 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 -50050100150200050100150200250300350400450CRB现货：纺织WTI原油期货-600000-400000-200000020000040000060000080000010000001月2日1月14日1月26日2月8日2月21日3月4日3月15日3月25日4月5日4月15日4月28日5月11日5月24日6月5日6月17日6月30日7月13日7月26日8月7日8月19日9月1日9月14日9月27日10月9日10月21日11月3日11月16日11月29日12月11日12月24日手2010年2011年2012年2014年2016年2018年2020年2021年2022年2023年-60000-40000-200000200004000060000800001000001200001月2日1月15日1月28日2月9日2月22日3月7日3月20日4月2日4月14日4月27日5月10日5月23日6月5日6月18日6月30日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月29日10月12日10月25日11月7日11月20日12月3日12月15日12月31日手2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 国际棉花市场驱动：需求的驱动仍不明显，关注新年度主产国种植情况 2022 年下半年以来，国际棉花市场主要关注需求的变化，美国农业部连续 11 个月下调全球棉花消费预期，令 ICE 棉花价格承压。随着中国国内棉花需求的好转，目前，从主要出口国的棉花出口、主要纺织生产国的开机率和纺织服装出口、以及欧美终端消费市场的情况来看，国际棉花市场的需求有一些积极的信号，但是整体来看，需求端对棉花价格的向上驱动仍然不强。随着主要产棉国陆续开始新年度的棉花种植，而棉粮比处