控费和折扣改善，2023一季度净利润增长14%左右

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月19日增 持太平鸟（603877.SH）控费和折扣改善，2023 一季度净利润增长 14%左右核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值23.50 - 26.50 元收盘价22.36 元总市值/流通市值10653/10569 百万元52 周最高价/最低价23.30/15.37 元近 3 个月日均成交额49.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，三季度收入下滑 15%》——2022-10-28《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，二季度收入下滑 26%》——2022-08-31《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 二季度业绩预计亏损 5700 万元》 ——2022-07-17《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 年一季度收入下滑8%》 ——2022-04-29《太平鸟（603877.SH）-2021 年业绩下滑 5%，渠道和库存结构优化》 ——2022-03-302022 年收入下降 21%，由于固定费用率提升、处理老货，净利润下降 73%。公司是国内中高端快时尚服装集团，2022 全年收入-21%至 86.0 亿元，净利润-73%至 1.85 亿元，扣非净利润-0.27 亿元。2022 年女装/男装/乐町/童装收入分别-27%/-13%/-28%/-14%，直营/加盟/线上收入分别-26%/-17%/-19%，其中男装和童装下滑幅度小于女装。2022 年在疫情影响下处理过季老货，毛利率-4.7 百分点至 48.2%。由于直营为主的模式产生较多的租金和人员固定费用，收入下滑令费用率合计提升 1.6 百分点，归母净利率下降 4.1 百分点至 2.14%。单看四季度，2022Q4 公司收入-32%至 23.8 亿元，毛利率下滑令净利润-74%至 0.32 亿元，但低效门店的关闭、不必要营销推广活动的减少令费用率同比逆势优化 1.2 百分点，这一趋势延续到 2023Q1。2022 年末存货金额下降 16%，库龄结构健康度高。公司期内积极利用奥莱清理过季老货，并增强投产计划性，确保存货的健康度，1）2022 年末存货周转天数同比/环比+21/-25 天至 189 天；2）年末存货金额同比下降 16%至 21亿元；3）1 年内存货占比逆势提升 6 百分点至 75%，2 年以上存货占比下降5 百分点至 3%，库存健康度创上市以来新高。一季度净利率提升至 10%以上，改革红利正逐步释放。疫情期间公司积极改革，成效逐步显现。2023Q1 公司收入同比减少 16%左右，但归母净利润同比增长 14%至 2.16 亿元左右，一方面公司为提升品牌形象叠加库存健康度高，折扣提升带动毛利率增加，另一方面公司严控费用，因此 2023Q1 归母净利率大幅回升至 10.4%，为上市以来最佳的一季度水平。展望 2023 年，公司将继续优化库存和折扣，推进“拓加盟、关低效直营”渠道改革举措，同时 2023秋冬开始的商品款式设计和风格将有较明显优化，我们看好改革红利释放对公司零售指标改善和中长期业绩贡献。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：关注零售能力提升带来的流水恢复和利润率改善，维持“增持”评级。在严峻的经营环境中，公司积极推进商品和渠道改革措施、调整组织架构，优化库存和折扣并加强费用管控，目前成效正逐步显现。从中长期看，公司改革带来的商品优化、零售运营能力的改善有望带动终端流水恢复增长，同时利润率的提升将贡献较大的业绩弹性。由于一季度业绩超预期，上调盈利预测，预计公司 2023-2025 年净利润分别为 6.0/7.0/8.1亿元（原 2023-2024 年为 4.7/5.8 亿元），同比+225%/+17%/+16%，由于盈利预测上调，估值切换后上调目标价至 23.5~26.5 元（原 15.8~16.8元），对应 2024 年 17~18x PE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6029,40910,49311,664(+/-%)16.3%-21.2%9.4%11.5%11.2%净利润(百万元)677185600700813(+/-%)-5.0%-72.7%225.1%16.6%16.1%每股收益（元）1.420.391.261.471.71EBITMargin8.9%2.8%8.5%8.8%9.2%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%13.5%14.6%15.6%市盈率（PE）15.757.717.715.213.1EV/EBITDA15.340.916.214.813.1市净率（PB）2.52.62.42.22.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转（天）图6：公司 2022 年末库龄优化显著资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：关注零售能力提升带来的流水恢复和利润率改善，维持“增持”评级在严峻的经营环境中，公司积极推进商品和渠道改革措施、调整组织架构，优化库存和折扣并加强费用管控，目前成效正逐步显现。从中长期看，公司改革带来的商品优化、零售运营能力的改善有望带动终端流水恢复增长，同时利润率的提升将贡献较大的业绩弹性。由于一季度业绩超预期，上调盈利预测，预计公司 2023-2025年净利润分别为 6.0/7.0/8.1 亿元（原 2023-2024 年为 4.7/5.8 亿元），同比+225%/+17%/+16%，由于盈利预测上调，估值切换后上调目标价至 23.5~26.5 元（原15.8~16.8 元），对应 2024 年 17~18x PE，维持“增持”评级。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6029,40910,49311,664(+/-%)16.3%-21.2%9.4%11.5%11.2%净利润(百万元)677185600700813(+/-%)-5.0%-72.7%225.1%16.6%16.1