神马转债投资简析：尼龙66龙头，预计上市价格在115~120元之间

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 4 月 19 日 神马转债投资简析 ❑ 神马股份本期转债募集资金为 30 亿元，扣除发行费用后将用于尼龙化工产业配套氢氨项目、年产 24 万吨双酚 A 项目（二期）以及流动资金的补充、偿还银行贷款，上市日期为 4 月 20 日。 ❑ 尼龙 66 龙头。公司为河南省国资委旗下化工企业，拥有尼龙 66 产业链与聚碳酸酯（PC）双产业链，目前尼龙 66 产业链产品包括中间品己二腈以及下游帘子布、工业丝、切片等，尼龙 66 产能 21 万吨、全球市占率 7%左右、国内龙头；PC 产业链包括中间体双酚 A 以及 PC 产品，其中尼龙化工各类产品收入占比 70%以上，PC 产业链产品收入占比较低。尼龙 66 直接原料主要为进口依赖度较高的己二腈，产业链本质上为石油化工，公司主要赚取己二腈/己二酸与尼龙 66 的价差，毛利率受油价以及下游景气度影响波动较大，21 年为供给限制与需求景气双击的年份、公司利润率也达到历史最高，22 年景气度下滑后公司盈利也大幅下滑，整体盈利能力波动都较大。 ❑ 加深尼龙 66、PC 双产业链的上游布局。一直以来己二腈极低的国产化率与高昂的价格都是限制尼龙 66 下游需求空间打开的主要因素，而国内尼龙 66 产能也受此影响开工率一直都不高，未来己二腈国产化率的提升是提升国内尼龙 66需求与原料供应稳定的关键，2019 年以来国内华峰集团、中国化学等公司陆续进行己二腈产能的建设投放，公司也在进行积极布局，子公司神马艾迪安 20 年底开始建设 5 万吨己二腈项目、预计 23 年底投产，投产后有望实现国产替代、提高原材料的自供能力；除此之外公司在建氢氨项目也能保证尼龙化工的原材料供应。在 PC 产业链上，公司已经在积极推进“年产 10 万吨聚碳酸酯一期项目”，并配套建设“年产 13 万吨双酚 A 一期项目”，转债项目再加码 20 万吨双酚 A 产能建设，进一步满足公司 30-40 万吨 PC 产品的原材料供应。两大项目投产后，公司尼龙 66、PC 两大产业链上游的规划进一步深化，成本控制能力将进一步提升、有望为公司带来业绩弹性。根据 Wind 一致预期，公司 23/24年预期归母净利润分别为 4.52 亿/5.36 亿，对应 PE 分别为 18.09X/15.52X。 ❑ 估值处于上市以来偏低位置，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应 PB 为 1.09X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司华峰化学/海利得当前 PB 分别为 1.58X/1.92X，公司处于中等偏低位置。公司当前 A股市值为 82 亿元，股价弹性尚可，22 年年报持仓机构将超 20 家、机构关注度尚可。 ❑ 平价、债底保护较好。神马转债利率条款低于平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格。以对应公司 4 月 18 日收盘价测算，转债平价为94.03 元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为 91.89 元、YTM 为 1.84%，债底保护较好。 ❑ 预计上市价格在 115~120 元之间。神马转债评级 AAA、最新平价 94.03 元，转债市场可参考标的三房（最新收盘价 119.37 元，转股溢价率 27.84%），预计神马转债上市首日转股溢价率在 25-30%之间，上市价格 115~120 元之间，若价格低于 115 则可适当参与。 ❑ 风险提示：产能建设不达预期；原材料价格大幅上涨 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李玲 S1090520070002 liling7@cmschina.com.cn 尼龙 66 龙头，预计上市价格在 115~120 元之间 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、可转债条款分析 ..................................................................................................................................................... 3 二、正股基本面 ............................................................................................................................................................ 4 三、转债募投项目分析 ................................................................................................................................................. 8 图表目录 图 1：公司主要产品所处产业链 ................................................................................................................................... 4 图 2：公司收入结构（亿元） ....................................................................................................................................... 5 图 3：公司主要产品产能（万吨） ................................................................................................................................ 5 图 4：公司毛利率波动较大 ........................................................................................................................................... 5 图 5：期间费用率波动中上升（%） ............................................................................................................................ 5 图 6：营运能力有所下降（次） .........................................................................................................