环保及公用事业行业智慧能源系列专题报告（三）：中特估值体系视角下，关注成长型电力央企价值重塑机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 04 月 12 日 推荐（维持） 智慧能源系列专题报告（三） 周期/环保及公用事业 本篇报告回顾了我国央国企的改革历程，认为建设中国特色估值体系需要充分考虑国家发展战略和人民需要，体现中国特色社会主义制度的优越性。电力是国家能源安全的重要组成部分，央国企占比大，目前估值低于行业平均水平，在中特估值体系视角下有望率先受益实现价值重塑。 ❑ 改革开放以来，国企改革共经历了四个阶段，取得了非凡的成就。新一轮国企改革着力完善中国特色国有企业现代公司治理，旨在提升国企核心竞争力。相比非国企，国企在特殊时期的盈利能力更强，但估值普遍较低。目前我国已进入高质量发展阶段，央国企作为国民经济的重要支柱需要不断提高竞争力，让市场更好地认识其内在价值。为重塑央国企价值，国资委提出四大路径，并将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”。新的考核体系进一步聚焦企业经营本质，提质增效导向明确。 ❑ 作为能源保供的主力军，电力行业估值有待修复。电力行业中，央国企占比大，目前估值低于行业平均水平。分板块来看，火电和核电估值相对较低，存在较大修复空间。作为国家能源保供的主力军，在全国电力供需紧平衡，缺限电现象频出的背景下，国家出台了一系列稳煤价及推进电价市场化的政策，电力行业估值有望得到修复。 ❑ “一利五率”指标对比：1）利润总额：火电央企经营业绩受煤价波动影响较大，风电、光伏和核电板块电力央企利润总额持续增长，并且增速保持在较高水平。2）资产负债率：国资委对于资产负债率的考核标准由“控负债”变为“稳负债”，有利于缓解电力央企资金压力，鼓励其通过适度举债的方式合理扩大经营杠杆，从而增加固定资产投资，扩大生产规模。3）研发投入强度：核电央企研发投入显著高于其他发电企业，风光和火电央企研发投入快速增加。4）劳动生产率：电力央企人均创收逐年增加，火电央企人均创利受煤价影响波动较大，水电央企人均创收和人均创利最高。5）营业现金比率：火电、水电、核电板块收现比普遍高于 1.1，而光伏和风电板块央企收现比相对较低。6）净资产收益率：水电央企净资产收益率普遍较高，长江电力2017-2021 年平均 ROE 为 15.3%；核电央企净资产收益率同样相对较高，近年来中国广核和中国核电的 ROE 达到 10%左右。7）分红指标：水电、核电央企现金分红比例较稳定，火电央企股息率增长明显。 ❑ 投资建议：“双碳”目标下，国家大力支持清洁能源发展，风光装机量快速增长，核电核准加速，装机量即将稳步提升，进一步为电力央企注入活力。“一利五率”考核体系将进一步释放国有企业的竞争优势和活力，具备高ROE、资产负债率稳定、注重研发、现金流量充裕成长型电力央企将持续受益本轮国企改革。1）核电板块：目前核电企业估值较低，在重塑央国企估值的逻辑下有较大的修复空间，建议关注现金流量充裕、股权激励体系完善的中国核电等； 2）火电板块：建议关注火电装机量行业领先，新能源装机快速提升，加速火电向绿电转型的华能国际等；3）水电板块：建议关注装机量和利用小时数行业领先，经营业绩稳定，分红率和股息率维持在高水平的长江电力等。 ❑ 风险提示： 装机进度不及预期、经济增速下滑导致用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期、煤炭硅料等成本价格上涨风险等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 220 4.5 总市值（亿元） 30637 3.6 流通市值（亿元） 26225 3.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.6 9.8 7.4 相对表现 -7.0 -0.2 7.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《智慧能源系列专题报告（一）算力篇：从 ChatGPT 看算力增长对电力行业的影响》2023-03-22 2、《智慧能源系列专题报告（二）火转绿篇：“煤炭+硅料”成本双优化，“火转绿”标的确定性增强》2023-03-28 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn -20-1001020Apr/22Aug/22Nov/22Mar/23(%)环保及公用事业沪深300中特估值体系视角下，关注成长型电力央企价值重塑机会 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 发挥“中国特色”，重塑估值体系 ........................................................................................................................... 4 1、 国企改革：充分体现制度优势，建设中国特色估值体系 ....................................................................................... 4 2、 以“中国特色”为基础，旨在对优质央国企的价值进行重估 .................................................................................... 5 3、 聚焦“一利五率”，有效提振央国企估值 ................................................................................................................. 8 二、 能源保供与转型主力军，电力行业价值有待重塑 .............................................................................................. 11 1、 国有资本深度参与，行业估值具备修复空间 ....................................................................................................... 11 2、 煤价与硅料双回落，企业利润迎来提升机遇 ....................................................................................................... 12 三、 “一利五率”考核指标对比：水电核电表现突出 ................................................................................................... 16 1、 利润总额：火电波动大，水风光核稳步增长 .................................................................................................