【债券分析】数据话城投系列之三：城投债市场出现贷款替代效应了吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券分析 2023 年 04 月 20 日 【债券分析】 城投债市场出现贷款替代效应了吗？——数据话城投系列之三  赎回潮影响下，2023 年一季度债券市场融资成本相对偏高，全国各省城投债净融资规模整体较去年同期有所下降，优质城投主体贷款替代效应有所体现，而中低资质城投主体短期仍较为依赖债券融资来缓解债务到期压力。此外，区域间净融资规模进一步分化，优质区域仍具有相对较强的再融资能力，而市场关注度较高的部分偏弱区域再融资情况仍未出现明显改善。往后看，考虑到长期的政策不确定性及估值波动风险，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构针对广东、浙江等好区域 1-2 年品种进行下沉，对于收益诉求偏高的投资机构，考虑到利差保护充足性，可在天津、陕西等再融资能力表现相对亮眼的区域精选个券获取超额收益。  一季度城投债净融资有何变化： 1、净融资额：2023 年一季度全国各省城投债净融资规模合计 5520 亿元，较去年同期下降 738 亿元，但 2 月以来，月度净融资出现回暖迹象。 2、分品种看：短融、非公开公司债净融资规模较大，较去年同期分别增加491 亿元和 489 亿元。 3、分行政层级看：地市级、区县级主体净融资规模较大，但较去年同期分别下降 91 亿元和 285 亿元。  各省份及各地市净融资现状分析： 1、分省份看：2023 年一季度，天津、河南、陕西、河北城投债净融资额较去年同期增长超过 50 亿元，再融资能力明显改善，而重庆、云南、安徽、福建等区域净融资额同比下滑严重，其中，云南净融资规模由正转负，甘肃省净融资规模在去年为负数的基础上进一步下降。 2、分地市看：嘉兴、济南、泰州、郑州在净融资规模超过 100 亿的基础上同比增加 30 亿元以上，一级市场债券融资较为通畅；潍坊、昆明、赣州等地市净融资规模降至 10 亿元以下，再融资情况不太乐观，需关注上述地市后续债券偿还的资金安排情况。 3、重点省市： 2023 年 1-3 月山东省净融资额 597.0 亿元，同比增加 25.1 亿元，较去年同期略有改善，其中，济南市再融资能力显著改善而潍坊市下滑明显；天津市净融资额 352.2 亿元，同比增加 224.5 亿元，较去年同期明显改善；广西净融资额 70.8 亿元，但柳州市净融资规模较去年同期进一步下降，再融资能力依然偏弱；云南省净融资额-68.7 亿元，同比下降 80.1 亿元，再融资能力明显下降。其中，昆明市净融资额 9.5 亿元，同比下降 35.24 亿元；甘肃省净融资额为-102.1 亿元，同比下降 40.4 亿元，其中，兰州市净融资额为-41 亿元，同比下降 2.5 亿元，后续需持续关注甘肃区域内主体融资能力变化。  城投债市场是否出现贷款替代效应？可能在优质城投： 1、全市场主体： 2023 年 1-3 月净融资规模呈现逐月递增的趋势；进一步从募集资金用途来看，2023 年 1-3 月募集资金用途中用于借新还旧的占比较去年同期整体保持平稳，维持在 95%以上的高位，债券到期仍以借新还旧的方式接续为主，整体看城投主体并未出现贷款替代效应。 2、分不同资质看：赎回潮影响下，2023 年一季度债券市场融资成本相对偏高，部分区域优质城投主体倾向于将融资渠道由债券市场转向更低成本的银行贷款；而当前城投监管政策整体趋严背景下，低资质城投主体的信贷融资难度有所加大，受银行贷款渠道的限制等因素影响，中低资质主体融资渠道未像优质城投一样发生转变，短期内仍较为依赖债券融资来缓解债务到期压力。  风险提示：数据来源和统计口径可能存在一定差异；政策变化超预期。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】年初配置好时点，“资产荒”再现——2023Q1 信用债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】憧憬→迷茫→高亢，转债攻守兼备——2023Q1 可转债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】复苏+宽松，震荡行情再现——2023Q1 利率债复盘》 2023-04-09 《【华创固收】“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注——3 月信用债策略月报》 2023-04-07 《【华创固收】预期修正阶段，哪些领域业绩向好？——可转债 3 月月报》 2023-04-06 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 全国城投债净融资情况有何变化？ ................................................................................ 4 二、 各省份、地市变化：关注热点区域的再融资能力修复 ................................................ 5 （一） 各省份情况：天津、河南、陕西再融资能力显著改善 .................................... 5 （二） 各地市情况：嘉兴、济南、泰州、郑州一级市场债券融资较为通畅 ............. 6 1、 净融资规模位于前 20 的地市 ................................................................................ 6 2、 净融资规模同比增幅位于前 20 的地市 ................................................................ 7 3、 净融资规模同比降幅位于前 20 的地市 ................................................................ 8 （三） 重点省市跟踪：柳州、兰州再融资能力依然偏弱 ............................................ 8 三、 城投债市场是否出现贷款替代效应？ ............................................................................ 9 （一） 全市场主体贷款替代效应 .................................................................................... 9 （二） 不同资质城投主体贷款替代效应 ........................................................................ 9