美国汽油需求对燃料油以及石脑油可能产生的提振作用及看多观点的逻辑推导

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国汽油需求对燃料油以及石脑油可能产生的提振作用及看多观点的逻辑推导 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 wangxiao019787@gtjas.com 梁可方（联系人） 从业资格号：F3083872 liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 近期数据显示，美国的汽油库存仍然处在历史同比低位。而在低库存加持下，考虑到燃料油和石脑油都能够作为高辛烷值组分的生产原料，随着汽油后期旺季需求到来的预期愈加强烈，美国炼厂对于燃料油、石脑油的需求将会得到刺激，从而使得上述油品的价格出现上涨。因此本篇报告将从分析美国汽油需求的核心要素——辛烷值出发，进而评估辛烷值需求引发的燃料油与石脑油加工需求如何刺激二者上涨。策略方面，我们认为燃料油的价格以及裂解价差都有上涨的空间，而对于石脑油，尤其是亚太地区的石脑油价格与裂解差，我们持谨慎看多的观点。 2023 年 4 月 21 日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 核心逻辑：美国高辛烷值需求下催生的燃料油、石脑油加工需求 对全球汽油市场来说，最重要的理化指标之一是辛烷值。美国汽油市场上，成品汽油一般分为三个品级 regular、mid-grade 和 premium，对应辛烷值从 87 到 89，再到 91~94。需要注意的是，表面上看起来美国汽油的辛烷值门槛相对我国普遍使用的 92~97 号汽油较低，但这是由于对辛烷值的标记方法不同导致的。简单来说，目前全球有三种辛烷值标记方法，即我国使用的研究法（RON），部分国家使用的马达法（MON）以及美国使用的 AKI 法。假设汽油的研究法辛烷值为 92，那么换算成马达法则标记为 83 左右，AKI 法则为 87，其他规格对应换算如下表所示。因此，如果换算成我国的辛烷值标记方法，实际美国汽油市场的辛烷值要求并不低，甚至可能会因为夏季出行拥堵、车辆制冷等原因，消费者往往需要加注高标号的汽油来增加发动机的输出功率，提高续航里程。因此，我们可以说一方面美国汽油市场的需求集中在汽油的总供应量上，另一方面集中在高辛烷值的供应上。 那么对美国市场来说，如何保证供应的汽油能够满足市场对于辛烷值的需求？一般来说，原油经过常减压装置后，本身会有汽油馏分产出，被称为直馏汽油。但直馏汽油的品质一般并不符合车用燃料的质量要求，尤其不能满足市场对辛烷值的需求。要提高汽油的辛烷值，除了对直馏汽油组分进行精制外，炼厂还可选择通过调入高辛烷值组分的方式来满足。而目前市场上普遍存在提高汽油辛烷值的路径大致分为调入高辛烷值汽油组分和高辛烷值化工品两类。 在炼油工艺中，有两种方式可以获得高辛烷值的汽油组分，一种是将常减压流程之后的重油组分作为原料，将其投入催化裂化装置，产出催化汽油——即 FCC 汽油——来提高成品汽油的辛烷值，例如我国的汽油一般就是以催化汽油作为基础组分来进行调和。在这种加工方式中，一般情况下会选择外购含硫量较高的燃料油组分（渣油或 VGO）送入催化裂化装置，主要因为这些组分在二次原料品类里面相对价格更为低廉。另一种是将宽馏分的石脑油作为原料，投入重整装置，产出重整汽油来改善成品汽油的辛烷值。由于美国重整装置产能规模较为庞大，因此美国调油市场消耗重整汽油的数量相对我国较多。因此，根据上述逻辑，我们认为美国炼油厂在未来的一段时间内，可能存在大量进口高硫燃料油组分以及石脑油来生产高辛烷值汽油组分的需求。 而除了使用油品的调油方法之外，在油品中调入部分化工品也能够显著提高汽油的辛烷值。常见的化工品有甲醇、MTBE 以及芳烃类化工品，美国市场则主要选择芳烃类化工品（主要为混合芳烃）来进行汽油调和生产。而芳烃类化工品主要由石脑油重整生产的重整汽油再进行芳烃抽提所得，因此通过加工石脑油生产芳烃化工品来获取高辛烷值调和品的需求也可能随着汽油需求的旺盛而存在。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：不同标记法的辛烷值对应 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 图 1：获得高辛烷值调油原料的三种生产方式 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 2. 美国市场对原料组分需求的发展趋势 2.1 美国汽油供需现状分析：低库存可能导致未来二次原料加工需求走强 首先，从时间上来定位，美国的汽油消费旺季一般从每年的阵亡将士纪念日（每年五月的最后一个周一）持续到美国国庆日（7 月 4 日）。由于这个时间段内的公共节假日会刺激人们驾车出游，再加上天气逐渐炎热，车辆需要额外的油耗来制冷，美国汽油的消费会显得相对其他季节更加强势，汽油的价格也会相对有所提振。而这种汽油需求的季节性走势能否在今年如期兑现，将决定着美国是否对重油组分和石脑油有加工需求。 从当前的数据来看，美国正处在汽油生产的高峰期，炼厂的汽油产量正在不断上升。但同时，美国整体的汽油库存刚刚经历一轮去库周期，从 2 月 10 日当周一直到 4 月 7 日当周累计去库约 1700 万桶，同比仍然是近 5 年以来的低点。整体来看，美国汽油市场处于高产出和同比低库存的格局，当前市场的汽油期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 供需缺口已经存在。而如果结合 DOE 的需求数据季节性来看，美国的汽油需求高峰时点仍然没有完全到来，后续需求仍然有释放空间。这意味着，如果按照当前的供需平衡演变，未来美国汽油需求高峰到来时，炼厂需要保持高开工来维持供应的充足，而这将使得炼厂对能够生产高辛烷值汽油组分的原料产生持续性的需求。 图 2：美国汽油需求高峰仍未完全到来 图 3：美国汽油仍处历史性价格高位 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺 iFinD，国泰君安期货研究 图 4：美国汽油产出正在逐步增加 图 5：美国汽油库存仍然是同比历史性低位 资料来源：同花顺 iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺 iFinD，国泰君安期货研究 2.2 燃料油：或再现 2022 年逻辑，新加坡高硫现货及国内 FU 期货合约预计将偏强 关于美国加工重油组分获取 FCC 汽油组分的逻辑，我们在 2022 年的专题报告《燃料油：中东与北美视角下的高硫燃料油市场分析与展望》中已有阐述。简单来讲，当前北美油品库存处于低位的前提下，未来北美炼厂很可能会为了保证自身轻油供应，产生外采含硫量较高的燃料油组分（例如渣油、VGO 等）补充炼油原料的需求。因此，这将给到高硫市场一定潜在利好。而当前的美湾高硫 VGO 与 RBOBR 汽油的比价和 RBOB-WTI 裂解差相比尽管有一定的差距，但整体仍然呈现出上行的趋势。而如果炼厂采购的组分是更加经济的渣油组分，利润可能还会继续扩张，利润将对美湾炼厂采购高硫组分生产汽油组分的需求产生一定的支撑。 与去年同期市场环境不同的是，俄油禁令已经完全生效，因此当下美国炼厂只能依靠来自于中东和亚400050006000700080009000100001100001-0101-1401-2702-0902-2203-0603