公司治理研究系列之一：员工持股计划是否提升了公司经营和股票投资价值？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 专题报告 员工持股计划是否提升了公司经营和股票投资价值？ ——公司治理研究系列之一 2018 年1 月13 日 投资策略报告(01.13) 相关报告 1.大股东、实际控制人变更带来的投资机会分析（20160509）2.历史怎么说？--大股东、实际控制 人 变 更 分 析 系 列 报 告 二（20160523）2014年6月30日，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确表示上市公司可以根据员工意愿实施员工持股计划，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，将股份权益按约定分配给员工。自此，停摆了近11年的员工持股制度正式重启。本文以2017年12月底前公告实施员工持股计划预案的上市公司为样本，分析员工持股计划对上市公司在基本面和市场表现两个方面带来的影响以及可能的原因。 员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans, ESOP）是一种公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权、参与分配公司利润的机制。实施员工持股有助于降低代理成本、改善激励机制，同时也向市场释放了内部员工对公司发展的强烈信心。2014 年 6 月 20 日至 2017 年末，共有 652 家上市公司累计推出过 816 项自己的员工持股计划。整个 A 股上市公司中，民营企业占比约为 61%，国有企业占比约为 29.2%，其他企业 9.8%。实施员工持股计划的上市公司中，民营企业占了总次数的 82.9%；国有企业约占 8%，国企由于决策流程等问题实施比例偏低。主板、中小板和创业板三个板块实施员工持股计划的公司数量占比接近。从长期表现来看，创业板公司实施员工持股计划后市场表现更好。无论从总体数量，还是行业占比来说，相比其他类型，技术密集型公司更愿意实施员工持股计划，技术员工人数占比在计算机行业和通信行业分别达到50%和 47%，充分说明这一现象不仅与该类公司严重依赖技术人员密切相关，也与员工持股计划作为激励手段留住技术人才的初衷相符。总体来看，员工持股计划对上市公司利润增长率和净资产收益率呈正向影响，且在以电子、计算机、通信为代表的高新技术行业中表现突出。员工参与率和普通员工的认购比例对上市公司的净利润增长率、净资产收益率、管理费用率、销售费用率等指标几乎没有影响。横向看，实施员工持股计划后，企业的净利润增长率和净资产收益率相比行业平均水平均有一定程度的提升。具体而言，员工持股计划有助于降低上市公司的管理费用率和销售费用率，且这种影响在高新技术行业中表现稳定。横向来看，实施员工持股计划后，企业的管理费用率和销售费用率均低于行业平均水平且有持续下降的趋势。其中，以电子、计算机、通信为代表的高新技术行业效果更为明显。短期来看，市场对员工持股计划持积极态度，董事会预案公告后 10 个交易日内可以获得 5%的超额收益。市场对于第一次实施员工持股计划的公司短期反应更强烈，但是长期来看，多次实施员工持股计划的公司市场表现更好。从市场表现来看，无论短期还是长期，市场对员工参与率高、普通员工认购比例高的上市公司反应更好。风险提示：员工持股计划高杠杆融资可能受限侯春晓 021-68407520 houchunxiao@cmschina.com.cn S1090115100046 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、员工持股计划的理论意义和现实作用 员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans, ESOP）是一种公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权、参与分配公司利润的机制。员工持股计划的理论意义和现实作用大致可分为以下几个方面： （1）从企业理论的角度来讲，首先，在控制权和经营权分离的现代企业制度下，通过让员工持股，使得所有者和代理人利益相一致，可以在一定程度缓解委托-代理问题。其次，员工持有公司股票是将员工个人利益与公司的未来发展绑定在一起，能够激励员工更加努力的工作，提高企业的长期经营效率，增加企业的价值和盈利能力，特别是对占据更多信息优势的高管来说，适当的持有股票可以促使他们做出更多有利于企业的决策，给公司带来组织和战略层面的隐性福利。最后，员工持股可以增加企业对其利益相关者的利益披露，并降低企业未来的风险。 （2）从人力资源的角度来看。员工持股制度作为一种集体激励，可以通过提升员工对企业的满意度，减少员工之间因为等级不同、利益分配悬殊引发的摩擦。在企业内部形成凝聚力，提升生产效率，降低员工离职率。因此，在高新技术行业，通过员工持股来防止企业的核心人才流失已经成了业内普遍做法。AI 时代，专业技术人才是企业持续发展的关键。能够留住和吸引专业技术人才的企业才能构建竞争优势。已有研究表明员工持股制度有助于员工进行创新研发。通过员工持股制度激发企业的核心人才持续创新将是未来更多企业的选择。 （3）从上市公司自身角度出发，实施员工持股计划主要还是基于对于公司长期经营的信心。一些公司本身对于二级市场收益率要求不高，较低的资金成本加上适当的杠杆配置，长期来看，员工所持股票收益率较为可观。除了增加企业市场价值、提升企业盈利能力，根据不同企业自身的情况，实施员工持股计划还有防止恶意收购、完善退休保障制度等实际意义。 二、员工持股计划历史沿革 我国推行员工持股计划主要目的是为了建立激励约束长效机制，推进国有企业改革，但在推行过程中经历多次叫停、重启。在我国，员工持股制度大致经历了四个特征明显的发展阶段。 时间 主要特征 第二组第三组第四组第五组第一阶段，1984~1993 年 企业实行员工股份所有制以筹集资金和搞活企业。后由于发行时普遍存在不规范的问题，被国务院于 1993 年 4 月发文制止。第二阶段，1994~1998 年 各地方政府纷纷推出内部职工持股政策。深圳市在 1994 年发布了《关于员工持股制度的若干规定（试点）》，取得了较好的发展和有益效果。但由于制度设计上的不完善，职工持股引起了股票分配上的不公，同时职工大量抛售股票的获利行为对股票市场也造成一定冲击。 1998 年 11 月，证监会颁布了《关于停止发行公司职工股的通知》，员工持股的发展进程再次放缓。第三阶段，1999~2005年 国有企业开始尝试 MBO（管理层持股）改革，特别是 2002 年，很多国有企业将其作为国有资产退出的主要方式之一。之后由于担心国有资产流失严重，财政部在 2003 年 4 月紧急叫停了上市公司和非上市公司的 MBO。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 时间 主要特征 第二组 第三组 第四组 第五组 第四阶段，2005~至今 2005 年 12 月 31 日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》的通知，允许公司以限制性股票、股票期权及法律法规允许的其他方式对董事、监事、高级管理人员及其他员工实行股权激励计划。 2006 年的 1 月和 9 月，国资委和财政部先后联合颁布了《国有控股上市公