传媒行业互联网视频产业系列研究之一：娱乐消费重镇，货币化正当时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业互联网视频产业系列研究之一 娱乐消费重镇，货币化正当时 2018 年 4 月 13 日 互联网视频：强于大市（维持） 投资要点 行业概况：用户规模与时长总量庞大，广告与付费驱动行业高增长。2017年底，我国互联网视频用户规模达 5.79 亿（CNNIC）；移动化趋势明显，手机视频用户已达 5.49 亿；用户使用时长快速增长，移动端视频人均单日使用时长从 2012 年 13 分钟升至 2016 年 95 分钟；广告与内容付费持续驱动互联网视频市场规模高速增长，据艾瑞咨询预测，2017 年付费用户规模超 8000 万，预计 2018 年市场规模有望超 1200 亿（3 年 CAGR 40%+）。  竞争格局：BAT 系三足鼎立，芒果、B 站深耕垂直。凭借资本、流量优势，爱奇艺、腾讯视频、优酷三大平台在用户、内容、付费等方面具有显著优势，爱奇艺、腾讯月活超 4 亿，日活超 1 亿，付费会员数破 6000 万（官方），优酷月活超 3 亿（Questmobile），头部平台会员渗透率超 10%；背靠湖南广电优质内容、面向年轻女性用户市场的芒果 TV 与 ACG 娱乐社区平台哔哩哔哩深耕垂直领域，均积累了近 1 亿月活与千万级高粘性核心用户。 海外对标：奈飞领衔，精品内容，极致付费。美国视频平台包括 Netflix、Amazon、HBO 等巨头，行业呈现强者恒强趋势，中小平台逐步退出，视频付费用户渗透率达 40%，而我国小于 6%。Netflix 等海外巨头的发展模式印证了精品自制独播内容能够建立竞争壁垒，最终实现极高的用户粘性。  趋势研判：原创内容为核心附加值，逐步迈入货币化新时代。1）目前行业格局尚未完全定型，短期将保持寡头垄断+垂直深耕局面。2）货币化上，版权保护、独家内容与便捷支付驱动付费市场强势崛起，信息流精细营销带来广告新机遇，垂直领域的特色平台或衍生出独特的变现模式。3）核心驱动上，互联网平台将持续切入自制内容领域，打造自身内容品牌，平台自制化和精品内容品牌化是行业发展的核心趋势。 估值探析：扎根用户粘性与价值。目前行业尚未进入成熟盈利阶段，考虑到内容投入策略、会计处理、所处不同货币化阶段影响，直接采用利润与收入指标（P/E、P/S）均存在一定的局限性，我们认为各平台的价值评估应当落脚于单用户价值，结合平台的：1）用户规模与增长潜力、用户画像属性；2）用户忠诚度与粘性；3）货币化场景与潜力；4）内容/流量/资本等综合竞争力指标，综合分析用户价值水平，给予各平台合理估值。 风险因素：政策监管风险；视频网站竞争激烈程度超预期；付费用户渗透及 ARPU 增长不及预期；内容端成本持续提升。 投资策略：考虑互联网视频行业市场空间广阔、未来头部互联网视频平台溢价能力有望持续提升，我们维持互联网视频行业“强于大市”评级，重点关注拥有当前视频平台领先者腾讯视频的腾讯控股，其有望成为未来重要增长动力，具有较好内容运营能力的爱奇艺，精耕年轻女性核心用户群体、内容运营具有显著优势的快乐购；建议关注拥有主流视频平台优酷的阿里巴巴，以及精耕二次元核心用户的哔哩哔哩，以及兼具互联网运营和内容运营思维的非上市公司今日头条，其旗下西瓜视频已经开始布局相关影视版权业务，未来有望进军互联网视频领域。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 快乐购 38.7 0.18 0.99 1.20 215 39 32 买入 腾讯控股 413.2 9.41 12.94 17.36 44 32 24 买入 阿里巴巴 175.4 4.90 6.70 8.50 36 26 21 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 4 月 12 日收盘价，阿里巴巴为财年口径 Non-GAAP EPADS 换算，单位为美元；腾讯为港元 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究1. 传媒行业周报 20180319—爱奇艺、Bilibili 即将 IPO，业绩期继续聚焦业绩优秀标的 ..................... (2018-03-19) 2. 传媒行业之院线行业深度跟踪报告—院线十问：浪淘尽，谁是英雄？ ................................... (2018-03-19) 3. 传媒行业周报 20180312—年报期关注绩优标的，风险偏好提升背景下可适当关注弹性品种 .............. (2018-03-12) -29%-19%-9%1%11%21%31%170327170627170927171227沪深300 传媒 传媒行业互联网视频产业系列研究之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言：互联网视频快速崛起 ................................................................................................. 1 行业概况：用户刚需，互联网重要流量入口 ....................................................................... 2 后人口红利时代，用户时长争夺成关键 ............................................................................... 2 市场规模：互联网视频行业高速增长，付费趋势继续驱动行业发展 ................................... 3 竞争格局：BAT 领跑，芒果 TV、哔哩哔哩躬耕细分人群 ................................................... 5 爱奇艺：依托优质内容与百度流量，领跑行业 .................................................................... 6 腾讯视频：背靠腾讯生态，实现弯道超车 ........................................................................... 8 优酷土豆：打通阿里资源，巩固内容优势 ........................................................................... 9 芒果 TV：立足内容优势，定位年轻女性市场 .............................