资产配置策略月报：如何理解基本面和资产表现的背离？

5 月份大类资产展望 空 中性 多 股票 债券 商品 黄金 人民币 1401651902152401051101151202022-04-282022-08-282022-12-282023-04-28十年国债期货指数沪深300股指期货指数，右轴商品指数，右轴 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 2022-04-29 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|资产配置策略月报 如何理解基本面和资产表现的背离？ 摘要： 一季度宏观经济数据大部分都好于市场预期，然而从资产表现上来看，债券和黄金这类避险资产 3 月以来持续上涨，权益和商品这类风险资产却呈现结构性甚至偏弱行情，经济数据与资产表现出现背离。要了解背离的原因，我们先对“外需出口、内需信贷数据超预期的高”和“通胀数据超预期的低”背后的结构进行了深入的拆分，结论是 1）出口超预期有非欧美国家拉动、美国需求韧性、前期积压订单等原因，支撑与压力并存，但持续超预期的概率也不大。2）信贷总量和结构均有改善，通胀对内需的反映存在一定滞后，当前通胀主要受地产开工和高基数拖累。更进一步，从总量的角度来看，我们认为究其原因还是目前经济修复仍为初期阶段，呈现典型的“名义需求修复显著强于实际需求修复”的特点，因此，市场表现出经济总量数据改善，但避险资产更优的局面。 那么，基本面和资产表现会持续背离吗？展望 5 月，焦点重回国内复苏斜率交易后，基本面和资产表现或将逐渐趋同。 其一，“通缩”无需担忧。实际上，高增的信贷主要流向企业，流向居民较少；而企业端由于地产疲弱，上游原材料的价格得到压制；同时也有去年俄乌冲突推高原油价格导致的高基数效应，所以暂时看不到“通缩”的到来。 其二，居民部门实际内需仍待改善，但已不遥远。私人部门实际融资需求缺口并未持续上行是当前债券收益率下行的核心动力，其中居民部门是主要拖累项。通过构建居民资金流向“四因素”框架，提出了“收入和定期存款向消费和投资的分配提升是居民实际内生需求改善的标志”的核心假设。在此假设下，“失业率改善”与“定期存款增速下行”的拐点将是判断居民部门实际内需拐点的两个重要信号。从当前“景气度复苏+宽货币宽信用+被动去库”的宏观周期共振来看，居民部门实际内需改善或已不遥远。 总的来讲，基于“通缩”无风险、居民实际内需有望改善的判断，结合政治局会议提到“经济增长好于预期，但内生动力还不强”，我们维持权益端结构性牛市的判断，可参与此轮反弹。债券端，居民部门实际需求拐点未现导致利率短期或仍有下行可能，但空间有限，且名义总量改善将持续形成扰动，故整体维持中性判断。商品端，根据商品晴雨表信号来看，原油、有色、黄金信号偏多，煤炭信号偏空。 风险点：居民存款转移速度不及预期；货币政策大幅收紧；海外衰退超预期一季度经济总量数据稳中有升，但资产表现与之相背离。为探究背后原因，我们对出口、信贷、通胀数据进行了深入结构拆分，并构建居民资金流向“四因素”框架。目前经济修复初期阶段，失业率和定期存款增速向下拐点是验证内需修复的核心指标。 报告要点 中信期货资产配置策略月报 2 / 26 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 4 月市场回顾 .......................................................................... 4 （一） 3 月经济数据表现 ................................................................. 4 （二） 大类资产配置策略表现 ............................................................. 4 二、 5 月市场展望：总量稳中有升，关注结构改善 .............................................. 5 （一） 超预期的出口是否可持续？ ......................................................... 6 （二） 外需难超预期下，内需中的信贷和通胀后续怎么看？ .................................. 13 （三） 居民部门实际内需仍待改善，关注失业率与定期存款增速下行拐点 ...................... 17 三、 资产表现回顾及展望 ................................................................... 23 （一） 大类资产追踪 .................................................................... 23 （二） 大类资产展望 .................................................................... 24 免责声明 .................................................................................. 26 图目录 图表 1： 3 月数据整体超预期............................................................................................................................. 4 图表 2： 大类资产配置月度表现 ........................................................................................................................ 5 图表 3： 2023 年 4 月与 2023 年 3 月配置方案明细 ......................................................................................... 5 图表 4： 截至 4 月 28 日各类资产 2023 年初以来涨跌幅，% .......................................................................... 6 图