宏观经济周报：关于2023年国债收益率的探讨

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：五一火爆的背后，内忧外患仍存  宏观经济周报：经济延续平稳，股市估值优势减弱  2023 年 1 季度经济数据点评：一季度经济有多强？ 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 资产共振：预期驱动。自国内防疫政策调整至今，10 年国债收益率与股、商、汇的相关性均较强，在外部环境和国内政策总体符合预期且较为稳定的情况下，国内资产价格共振背后的驱动因素是市场关于经济预期的调整，预期强则股商汇强、债弱，预期弱则债强、股商汇弱。 ⚫ 国债收益率：一个框架性探讨。我们提出一个判断 2023 年 10 年期国债收益率点位的分析框架，简而言之：以 2022 年 10 年国债收益率为基准，以 2023 年经济修复程度作参数，以美债收益率变化来校准。首先，检验上述框架的有效性，我们用上述分析框架计算 2023 年 1 季度 10 年期国债收益率中枢，发现计算值与实际值一致。 ⚫ 对 2023 年 10 年期国债收益率的预测。然后是预测，一是预测 2023 年10 年期国债收益率中枢，通过上述方法算得 2023 年 10 年期国债收益率中枢为 2.82%-2.85%。二是预测 2023 年 10 年期国债收益率低点，若经济按照目前的情况进行修复，则低点区间为 2.71%-2.74%，若 2023 年经济出现与 2022 年最差情形相类似的情况，则 2023 年 10 年期国债收益率低点为 2.65%-2.68%。要强调的是，以上每步计算的假设都很强。 ⚫ 美联储如期加息，银行业风险未除。在美联储 5 月 4 日如期加息 25bp后，市场对年内降息预期比美联储乐观，预期差可能加剧市场波动。此外，美国银行业风险仍未解除，并有卷土再来的迹象，值得关注。 ⚫ 宏观数据扫描：生产需求走弱。高频数据显示国内生产和需求均边际走弱，资本市场股市震荡、债市走强、商品走弱，与经济基本面的变化一致。 ⚫ 后市展望。经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。未来的变数在于海外经济和资本市场的变化。随着全球经济弱修复，股市中枢仍有小幅上升的空间。风险在于美国加息不确定性及全球地缘政治的变化。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 宏观经济周报：关于 2023 年国债收益率的探讨 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.05.09 仅供内部参考，请勿外传 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 价格共振：预期驱动 自国内防疫政策调整至今，10 年国债收益率与股、商、汇的相关性均较强，在外部环境和国内政策总体符合预期且较为稳定的情况下，国内资产价格共振背后的驱动因素是市场关于经济前景预期的调整，预期强则股商汇强、债弱，预期弱则债强、股商汇弱。 上述大类资产中，10 年期国债和黑色商品与经济相关性更强，因此，二者的拟合度也更高。万得全 A 虽然总体走势与 10 年国债收益率较为一致，但 AI 等结构性行情的出现会使二者发生偏离。人民币汇率则受国内外两方面交互影响，在外部环境总体稳定的情形下，其与 10 年国债收益率的走势相近。 图 1：南华黑色指数与 10 年国债收益率（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 240025002600270028002900300031003200330034002.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002022-10-102022-12-102023-02-102023-04-10中国:中债国债到期收益率:10年南华黑色指数,右轴仅供内部参考，请勿外传 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：万得全 A 与 10 年国债收益率（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图 3：人民币汇率与 10 年国债收益率（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 44004500460047004800490050005100520053002.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002022-10-102022-12-102023-02-102023-04-10中国:中债国债到期收益率:10年万得全A,右轴6.706.806.907.007.107.207.307.402.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002022-10-102022-12-102023-02-102023-04-10中国:中债国债到期收益率:10年即期汇率:美元兑人民币,右轴，逆序仅供内部参考，请勿外传 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：外部环境总体平稳（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图 5：内部政策维持平稳（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 2 国债收益率：一个框架性探讨 我们提出一个判断 2023 年 10 年国债收益率点位的分析框架，简而言之：以 2022年 10 年国债收益率为基准，以 2023 年经济修复程度作参数，以美债收益率变化来校准。 首先，定锚。由于 wind 公布的 GDP 现价当季同比增速仅回溯至 2016 年 3 季度，为了得到更长时序的 GDP 现价同比增速数据以便计算四年平均同比，我们用“GDP 不变价同比+GDP 平减指数”的方式拟合 GDP 现价同比，发现效果尚可。 观察名义 GDP 四年平均同比增速，2023 年 1 季度为 7.5%，略好于 2022 年的均值0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502021-012021-072022-012022-072023-01美国:国债收益率:10年:月9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.02019-012020-012021-012022-012023-01中国:社会融资规模存量:同比仅供内部参考，请勿外传 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 7.4%，低于 2021 年