嘉信理财(SCHW.US)投资价值分析报告：优质资产打折良机，静待估值理性回归

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 46 页起的免责条款和声明 优质资产打折良机，静待估值理性回归 嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告｜2023.5.7 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 童成墩 非银行金融业 联席首席分析师 S1010513110006 陆昊 非银行金融业 公司是拥有 3380 万账户和 7.05 万亿美元客户资产的覆盖用户全生命周期的理财生态。公司通过投顾服务和投资者服务的相互协同，过去 20 年（2002 年-2022年）客户资产和客户数量 CAGR 分别为 12.59%和 8.12%。由于该生态具有强大的虹吸效应，所以商业模式不可复制。受美联储快速加息和“硅谷银行事件”的影响，公司交易性现金占比处于 20 年来最低水平，5 月 5 日收盘价较 2022年末回撤 41%，2023 年 4 月现金流出已显著下降，因此现在是优质资产打折良机，估值有望理性回归。根据过去 5 年 PE（NTM）的 25%分位数，我们给予公司 15.9 倍 PE 估值，对应 2024 年 EPS 预测 4.26 美元，2023 年目标价68 美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：提供“财富管理+经纪+银行”等综合服务的金融平台。公司是美国最大的财富管理机构之一，截至 2022 年年底，公司拥有 3380 万活跃经纪账户，约占全美总人口的 10%；拥有客户资产 7.05 万亿美元，约占全美可投资财富的11.75%。2022 年公司实现营业收入 207.62 亿美元，GAAP 归母净利润 66.35亿美元，过去 20 年（2002-2022 年）公司营收和 GAAP 归母净利润 CAGR 分别为 8.66%和 20.90%。 ▍业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务。①个人投资者服务：提供账户、产品、投资工具、研究服务、投顾解决方案和财务规划。②机构服务：通过工具、教育、产品赋能 RIAs，为其提供信托、托管等服务。过去 20 年（2002 年-2022 年）公司客户资产和客户数量 CAGR 分别为 12.59%和 8.12%。 ▍历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头。①1973-1986 年抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商；②1983-2000 年抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产；③2001-2007 年熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台；④2008 年-至今 两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒。 ▍商业模式：连接投资者和投顾的综合理财平台。公司是一站式理财平台，满足用户全生命周期的理财需求。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模的有机增长。从盈利模式来看，公司以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。公司收入的主要影响因素是客户资产规模和服务费率。 ▍护城河：生态+创新+品牌。①一站式平台具有虹吸效应。规模效应带来成本优势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应。随着居民收入和财富稳定增长，公司可以低成本享受账户增值。②公司具有持续创新的基因。公司成长史就是一部技术创新史和商业模式创新史，创新是公司可持续增长的原动力。③坚守“用户至上”积累用户口碑。省钱（降成本）和赚钱（少亏钱）是用户的核心痛点，公司围绕核心痛点，屡次打破行业陈规。并在 2000 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中保护客户资产，赢得用户口碑和客户资产逆势增长。 ▍市场关注：硅谷银行事件的影响。与硅谷银行相似之处：①收入主要源自客户低成本资金创造的利差。②2020-2021 年吸收大量存款。③低利率环境下购入大量长期债券。④加息环境下面临储户现金流出。⑤投资存在高额浮亏。与硅谷银行不同之处：①因账户集中度和被保护程度不同，挤兑压力不同。②资金并未流出体系之外，客户资产规模不降反升。③公司持有证券投资久期较低。④嘉信拥有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。未来三个观察点：①现金流状况；②利率变动趋势；③监管政策变化。 仅供内部参考，请勿外传 嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告｜2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010519070001 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 ▍风险因素：美国长期国债利率下行超预期；存款再分类超预期；与 TD Ameritrade整合进展不及预期；美国经济下行超预期；监管政策变化超预期。 ▍盈利预测、估值与评级：我们预计 2023E/24E/25E 年 GAAP 归母净利润分别为57.92 亿/79.30 亿/99.46 亿美元，同比增长-12.70%/36.90%/25.43%。由于公司所构建的覆盖用户全生命周期的理财生态具有强大的虹吸效应，是不可复制的好生意。受美联储快速加息和“硅谷银行事件”，5 月 5 日收盘价较 22 年末回撤 41%，目前公司交易性现金占比客户总资产已经到达过去 20 年最低水平。2023 年 4 月现金流出已显著下降，因此现在是优质资产打折良机，估值有望理性回归。根据过去 5 年 PE（NTM）的 25%分位数，我们给予公司 15.9 倍 PE估值，对应 2024 年 EPS 预测 4.26 美元，2023 年目标价 68 美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 18,520 20,762 19,889 23,093 26,163 YoY 12.11% -4.20% 16.11% 13.29% GAAP 归母净利润（百万美元） 5,360 6,635 5,792 7,930 9,946 YoY 23.79% -12.70% 36.90% 25.43% Non-GAAP 归母净利润（百万美元） 6,175 7,386 6,241 8,240 10,199 YoY 19.61% -15.50% 32.02% 23.77% GAAP Diluted EPS 2.83 3.50 3.12 4.26 5.40 Non-GAAP Diluted EPS 3.26 3.90 3.36 4.42 5.53 PE(GAAP) 17 14 16 12 9 PE(Non-GAAP) 15 13 15 11 9 BVPS 29.82 19.42 21.22 24.32 26.66 PB 1.65 2.54 2.32 2.02 1.85 ROE 9.53% 18.12% 14.78% 17.58% 20.33% ROA 0.80% 1.20% 1.14% 1.39% 1.68% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 嘉信理财 SCHW.N 评级 买入（首次）