人民币是否存在持续贬值压力？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 5 月 18 日 点评报告 事件： 2023 年 5 月 17 日离岸人民币汇率破 7，5 月 18 日当天离岸人民币汇率贬值近500 个基点。 核心观点： ❑ 人民币汇率破 7 的背景：经济低于预期是关键；美元反弹是其次；“去美元化”边际弱化是扰动。影响人民币汇率的内因往往包括：国内经济、货币政策以及一些突发性因素（如过去三年偶发的疫情等）；外因则包括美元指数以及外需环境等。抽丝剥茧来看，本周人民币破 7 之前出现过以下变化： 1）中美实际利差压缩是背景，4 月经济数据显著低于预期是关键催化剂。如图1 可知，人民币中间价与中美实际利差趋势（负）相关性极其明显，此前国内债券走强、美国通胀回落共振之下明显压缩了中美实际利差，人民币汇率本身承受了一定压力。但催化剂是显著低于预期的 4 月经济数据。4 月单月 GDP 两年同比或略高于 2%，1-4 月累计两年同比大致略高于 4%，换算到全年对应5-5.5%，比高频数据反映的情况还要差一些。进而，在美元指数显著低于 3 月初之下，离岸人民币汇率已经破 7。 2）近期美国经济数据尚可，债务上限因素加持之下，美元指数反弹。亚特兰大联储 GDPNow 模型（5 月 17 日）预计 Q2 美国实际 GDP 环比折年率 2.9%，对应同比为 2.3%。衰退预期也理应推后。此外，美国债务上限问题略微复杂，我们以及市场都认为最终不会违约，但两党博弈仍会加剧市场扰动，所以不乏会有投资者试图持币观望，那么就会增加美元现金需求。 3）“去美元化”边际弱化亦是扰动因素。5 月 16 日美国财政部公布了 3 月非美持有美债变化，整体增持 2296.2 亿美元。其中，中国当月意外增持了 205 亿美元美债，结束 7 连降。这或许会令投资者对于“去美元化”边际弱化，此后两天美元升破 103、国际金价亦跌破 2000 美元/盎司亦或与此有关。 ❑ 人民币近期走势明显弱于预期。我们在 2022 年 11 月 13 日年度展望《站在美元的顶部》给出了美元见顶、人民币汇率反弹的判断，理由是：中国经济回升，全球疫情影响消退，美国经济降温、美联储货币政策转向。今年 1 月 17 日报告《6.7 之后人民币汇率怎么走？》提示了汇率的短期贬值风险，逻辑是：国内经济将由强预期向弱现实靠拢、且进入盲人摸象阶段，美联储转向亦是一波三折。随后，在 4 月 22 日报告《为什么人民币汇率“不动”了？》我们认为经济周期开始由主动去库存向被动去库存过渡，下半年偏后期将进入主动补库存，并且短中长期逻辑均指向美元贬值，进而 Q2-Q3 人民币汇率升值可期。目前看，人民币汇率比我们预期得要弱或者升值时机更迟。 ❑ 那么，人民币汇率会一路贬值吗？短期看，“汇率”与“债券”存在跷跷板，人民币汇率贬值是否持续取决于利率，也即债牛是否延续。正如图 1 所示，中美实际利差大致决定人民币汇率趋势。而此处我们用 10 年期国债收益率与 CPI同比差值代表实际利率，很显然，未来 1-2 个月中国 CPI 同比或小幅上扬、美国小幅回落，进而若国内延续债牛格局，人民币汇率进一步贬值的压力就会大 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.6 CPI 2.0 1.0 PPI 4.1 -1.0 社会消费品零售 -0.2 8.1 工业增加值 3.6 4.8 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 5.3 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1 年期 LPR 3.65 3.55 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（3 月） 工业增加值 3.9 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 10.6 CPI 0.7 PPI -2.5 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 人民币是否存在持续贬值压力？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 增。我们在 5 月 16 日报告《宽货币不再是债牛动力》已经明示今年以来债牛与宽货币有关，往后看货币政策大概率回归中性。但看上去除非债券出现一定调整，否则中美实际利差仍然难以对汇率形成一定支撑。进而，短期汇率表现取决于当局是否对稳汇率有诉求。 ❑ 中期看，中国经济周期与美元指数将决定人民币汇率走势，短期扰动过后仍看人民币升值。 1） 先看内因。从经济周期来看，Q2 底部徘徊后 PPI 将回升，目前中国处于被动去库存附近，Q3 末到 Q4 初将进入主动补库存。此外，国内政策的关键是就业，若高频数据继续回落，失业率下行趋势或中断，政策理应托底。 2） 就美元而言，年内跌破 100 仍是大概率。短期逻辑：首先，美元尚未充分计入美联储政策转向预期，而我们在 5 月 FOMC 点评中指出产出缺口转负意味着今明两年美国将迎来降息周期。此外，一旦上调债务上限，美元现金需求转弱，并且国债供给增加、财政压力马上浮出水面。中期逻辑：疫情避险推动美元升破 100，疫情“结束”美元丧失避险功能。长期逻辑：去美元化仍在持续，边际弱化无碍大势，在美元全球外储占比下降过程中美元指数终将呈现贬值。 ❑ 长期看，十四五中国需跨过中等陷阱，汇率是关键。一旦持续贬值，将对长期发展带来负面影响。如果说国内政策的对内目标是就业，对外目标理应是汇率。 风险提示：人民币汇率波动超预期，中美经济及货币政策超预期。 图 1：美元兑人民币汇率中间价与中美实际利差 资料来源：Wind，招商证券 -2.000.002.004.006.008.0010.006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40002019/12019/6 2019/11 2020/42020/92021/22021/7 2021/12 2022/5 2022/10 2023/3中国:平均汇率:美元兑人民币中美实际利差（右轴） % 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 图 2：美元兑人民币汇率中间价与美元指数 资料来源：Wind，招商证券 图 3：美元在全球外储中的比重与美元指数 资料来源：Wind，招商证券 85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.006.306.406.506.606.706.806.907.007.107.207.302020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/72022/122023/5中国:中间价:美元兑人民币美元指数（右轴） 1973年3月=10057.0059.0061.0063.0065.0067.0069.0071.0073.0075.0070.0080.0090.00100.00110.00120.001999/32002/32005/32008/32011/32014/32017/32020/3美元指数:季:平