固定收益专题研究报告：商业性金融债投资小百科

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  商业性金融债则包括商业银行债、商业银行次级债、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债。  从当前存量上看，比重最大的商业性金融债为商业银行次级债。从历年发行情况上看，商业性金融债的起步是在 2001 年，商业银行次级债在 2009 年开始大规模扩张外，其他金融债迎来较快扩张的阶段是在2011~2013 年。从今年整体净融资规模看，截止 9 月末，商业性金融债发行 1.2 万亿。从今年的发行节奏上看， 8 月和 9 月商业银行债和商业银行次级债依次明显放量。从二级市场交易上看，各类商业性金融债的二级成交占比均较低。从机构持仓来看，商业银行是金融债最主要的持有机构，和金融债的配置属性相符。  对于商业银行普通债，2015 年以来，其发行主体主要以股份行和中小银行为主，发行评级集中于 AAA 和 AA+，发行期限短期化，以 3Y 为主，清偿顺序靠前，同时具备无抵押、无质押、无担保、无附加条款等特点。从债券类型上看，商业银行普通债中部分为专项债。从募集用途上看，商业银行普通债的融资目的没有特别限定，历史发行数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款。从资金流向上看，发放贷款的流向主要为绿色产业、小微和三农，今年以来政策引导信贷支持小微企业，但从实际发放上看，贷款侧重小微企业的宽信贷效果尚未显现。从发行利率和利差上看，当前商业银行普通债和国开债的利差近 60bp，具备一定配置价值，且非专项债的发行成本比专项债高出20~30bp 左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。  对于商业银行次级债券，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。从发行主体类型上看，商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均匀，包括国有银行在内的各类银行均有发行。从主体和债项评级上看，商业银行次级债的债项评级整体低于发行人评级。从发行利率上看，今年以来商业银行次级债的发行利率整体处于 5%~6%之间，比同期商业银行普通债高出 100~200bp。从发行利差上看，主体评级在 AA+的商业银行次级债的配置价值更为明显。  对于保险公司债，其实质是保险公司债务性资本工具，其功能类似于商业银行次级债，期限结构基本是 5+5Y，具备赎回、调整票面利率等条款，保险公司债的发行利率要低于商业银行次级债，从而在配置价值上商业银行次级债更胜一筹。  对于证券公司债，多样性更强，第一，从债种上看，证券公司债范畴更广。第二，从期限结构上看，证券公司债的期限跨度在 0.5Y~10Y。第三，从票息上看，证券公司债包括到期一次还本付息和附息两种。第四，从担保上看，一部分证券公司债存在担保，而其他商业银行债基本无担保。第五，从上市地点上看，证券公司的上市地点以沪深交易所为主，极少数在机构间私募产品报价与服务系统，无银行间市场。第六，从发行方式上看，证券公司债包含公募和私募两种，占比各半。  从投资价值上看，首先，证券公司债的多样使其适用性最好，较高资质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高；其次，商业银行和证券公司次级债的利差最值得关注；再次，“营改增”后，税收差异在商业性金融债中并不明显；然后，各类机构投资不同金融债在资本占用方面存在较大差异。  具体而言，对于商业银行，商业银行普通债占用风险资本的比例是25%，商业银行次级债、保险公司债、证券公司债的占用比例一致，为 100%。对于保险公司，投资债券对保险公司偿付能力的影响主要由基础因子和特征因子决定，保险公司资本补充工具则更具性价比。对于证券公司，AA 级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。  最后，在投资偏好方面，金融机构间依旧相互持有债券的现象，使得不同类型机构的持有偏好相对固定，其中，值得注意的有两点：一是资管新规后，银行资管对商业银行次级债态度有所谨慎，且商业银行次级债的发行也趋于市场化，使其配置价值凸显，推荐负债稳定的配置型机构持有。二是对于保险公司而言，证券公司次级债并不在保险公司的投资范围当中，如果对偿付能力要求更为严格的保险公司可在短久期债券中优先考虑商业银行普通债。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018 年 10 月 18 日 商业性金融债投资小百科 --中泰证券固定收益专题研究报告 2018-10-18 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 商业性金融债投资小百科 .................................................................................... - 3 - 商业性金融债市场一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构 ....... - 3 - 商业银行普通债：发行期限趋于短期化，和国开债的利差近 60bp ............. - 8 - 商业银行次级债：AAA 级银行发行成本显著低于其他，AA+性价比凸显 . - 10 - 保险公司债：具备次级属性，发行利率整体低于商业银行次级债 ............ - 13 - 证券公司债：形式更多样，次级债和普通债的发行利率差异明显 ............ - 14 - 价值分析：个体特征、利差对比、税收差异、资本占用、投资偏好 ......... - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 商业性金融债投资小百科  根据 wind 分类，当前金融债的存量占比在 23.84%，比国债占比高6.38%，比地方政府债占比高 2.01%，是体量最大的债种！ 图表 1：金融债是体量最大的债种 17.4621.8310.7123.843.166.716.572.242.320.03 2.052.630.200.24国债地方政府债同业存单金融债企业债公司债中期票据短期融资券定向工具国际机构债政府支持机构债资产支持证券可转债可交换债 来源：WIND， 中泰证券研究所  根据发行人类型、募集用途、偿付顺序和久期差异，金融债内部可以划分为政策性银行债，商业银行发行的普通债和次级债，保险公司债，证券公司发行的普通债、次级债和短期融资券，以及其他金融机构发行的债券品种。此外，随着 2016 年以来绿色债券在银行间市场开始发行，根据债券资金流向又可划分出绿色金融债。 图表 2：政策性金融债在金融债中占比最大 图表 3：其他金融债的主体包含 4 大资管公司、汽车金融，以及租赁公司等 0200004000060000800001