固定收益专题报告：本轮流动性投放能否推升资产价格？

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益〃证券研究报告】 本轮流动性投放能否推升资产价格？ ——固定收益专题报告 研究结论 10 月 11 日，据财新网报道，中国人民银行行长易纲在出席世界银行年会中表示：“目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。10 月10 日，央行又宣布自 15 日起降准 1 个百分点，释放约 7500 亿资金，这已经是央行今年以来第四次降准，今年以来累计下调存款准备金率 250bp，累计释放约 2.3 万亿。本文，我们将通过与海外“量化宽松”的对比，探讨流动性投放背景下的资产价格表现。从海外“量化宽松”阶段来看，经济，通胀均上升，股市表现强劲。其中，日本的经济复苏较宽松开始时间点滞后时间长一些。从效果来看，美国三轮 QE 政策对经济、通胀、失业的改善均有显著拉动效果，资产价格稳步回升。自 08 年 11 月 QE1 实施后，从经济和通胀的走势来看，09 年 7 月经济和通胀均开始回升，QE1 结束时 GDP 增速已回升至2%左右，通胀回升至 2.3%，金融体系的系统性风险得到了有效控制，标普500 指数从 09 年 4 月开始就逐步上涨，美联储于 2010 年 4 月停止了 QE1。但随之而来的通胀放缓、失业率高企、经济下滑的局面，使得美联储又开启了 QE2，但期间通胀大幅走高至 3%左右，美联储随即在 6 月就停止了 QE2，由于 QE2 实施时间较短，失业率仍高企，美联储待通胀回落后于 2012 年 9月又开启了 QE3。从政策效果来看，日本两次 QE 启动初期都伴随着经济失速下滑、通缩和失业率上行，而 QE 期间经济、通胀、失业率最终均有明显改善，这一过程中股市也大幅上涨。第一次 QE 期间（2001 年 2 月至 2006 年 3 月），日经225 指数累计上涨 23.8%，10 年期国债收益率上行 30bp；第二次 QE 期间（2009 年 1 月至今），日经 225 指数累计上涨 154.99%，10 年期国债收益率下行 103bp。本轮流动性投放能否推动经济和资产价格？第一，从绝对体量来看，年内虽已经四次降准，但是从占 GDP 比重来看，与海外 QE 阶段的投放比例不算高。从未来阶段来看，央行货币投放仍可期，但是一定程度会考虑到汇率压力，超宽松的货币状态较难期待。 第二，从海外传导机制来看，金融参与主体的属性与风险偏好对于货币投放是否尽快“起效”起到重要作用。中国目前以商业银行为主，风险偏好不高，我们认为，从流动性投放到信用扩张，需要时间，也需要观察，而这也是推动权益类资产的重要因素。在明确的信用扩张信号出现之前，利率债和高等级债依然将表现较强。风险提示 如果通胀大幅上升，将影响我们对利率的判断。报告发布日期 2018 年 10 月 15 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 本轮流动性投放能否推升资产价格？ 2 目录 一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现 ................................. 3 1.1 美国：经济缓慢复苏，股债慢牛.................................................................................. 3 1.2 日本：经济持续复苏，股市先跌后涨 .......................................................................... 5 二、中国本轮流动性投放与海外“量化宽松”的异同，以及对资产价格的影响8 2.1 中国本轮流动性投放力度较海外 QE 阶段较小 ............................................................ 8 2.2 各个国家金融参与主体的结构与风险偏好不同，从而使得货币投放的传导过程不同 . 10 2.3 本轮流动性投放能否推动资产价格？仍需信用扩张传导 ............................................ 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 本轮流动性投放能否推升资产价格？ 3 10 月 11 日，据财新网报道，中国人民银行行长易纲在出席世界银行年会中表示：“目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。10 月 10 日，央行又宣布自 15 日起降准 1 个百分点，释放约 7500 亿资金，这已经是央行今年以来第四次降准，今年以来累计下调存款准备金率 250bp，累计释放约 2.3 万亿。 本文，我们将通过与海外“量化宽松”的对比，探讨流动性投放背景下的资产价格表现。 一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现 1.1 美国：经济缓慢复苏，股债慢牛 量化宽松（QE）是一种扩张性货币政策，指中央银行通过购买中长期国债或其它金融资产等方式实现增加基础货币供给、向市场注入流动性的行为。量化宽松政策的实施背景通常是：中央银行在实行零利率或近似零利率政策的条件下，经济仍无法实现有效复苏，传统货币政策的利率传导渠道失效，无法通过利率等传统货币政策手段为经济提供进一步的刺激。 2007 年次贷危机爆发，美国从 2007 年 9 月至 2008 年 12 月间将联邦基金目标利率从 5.25%下调至 0.25%，美国于 2008 年底开始推出大规模的量化宽松计划，对经济进行直接刺激。 图 1：美国联邦基金目标利率走势图 单