水井坊(600779)库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊水井坊 600779600779.SHSH ⚫ 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部。前置指标来看，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖；挖掘机内销量作为实体经济活动活跃度的重要先行指标，近期快速增长。我国春运期间民航、铁路日均运输旅客人次回暖，表明旅游需求、跨区域活动扩张。飞天价格指标来看，当前飞天终端价/城镇居民月度收入、飞天终端价（元）/M2 供应量（万亿元）指标分别位于 2015 年以来 33%、15%百分位，意味着白酒或接近周期底部。当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆：例如餐饮收入同比温和增长，我国消费者收入信心指数环比增加。春节白酒动销同比下滑 5~10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，一方面是酒企开年以来出台控量稳价政策，另一方面意味着宴席等线下场景动销基本触底。 ⚫ 积极推进产品市场改革，重整出发。水井坊新任总经理胡庭洲熟悉本土市场运作和白酒文化，任职以来对公司产品、市场、渠道进行深度改革。公司将形成“水井坊”+“第一坊”品牌体系、“次高端托底+高端突破”的格局，同时对销售市场采取一城一策，预计将有效提升市场渗透力，稳步推进结构升级。公司率先去库，行业下行期业绩坚挺。公司重视渠道库存管理，2020 年 Q2 即对产品全面停货去库存，因此在行业下行期，受到渠道库存的拖累相对轻微，预计厂商关系相对更良性。水井坊收入利润等经营指标相对坚挺，24 年预告营收增长 5%，归母净利润增长 6%。 ⚫ 业绩弹性大，估值向上空间广阔。对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企均呈现更大业绩弹性。当前经销商小批量进货策略减少库存压力；若经济出现回暖迹象，经销商或存在加库需求，刺激次高端酒企业绩增长。估值端，2012-2014 年为水井坊业绩降幅较明显的阶段，水井坊未来 12 个月预期 PE 均值为 22 倍；相比而言，当前公司业绩相对坚挺，认为公司合理估值在 22 倍以上；截至 25/3/24，公司未来 12 个月预期 PE 仅为 16 倍，有望在边际回暖阶段迎来业绩、估值双击。 ⚫ 据 24 年业绩预告，下调营收、毛利率。预测公司 2024-2026 年每股收益分别为2.76、3.03、3.42 元（原预测为 2.89、3.32、3.75 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2025 年的 22 倍市盈率，对应目标价为 66.66 元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、假设条件变化影响测算结果、食品安全事件风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,673 4,953 5,218 5,683 6,345 同比增长(%) 0.9% 6.0% 5.3% 8.9% 11.6% 营业利润(百万元) 1,633 1,698 1,825 1,996 2,253 同比增长(%) -2.1% 4.0% 7.5% 9.3% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,216 1,269 1,343 1,479 1,669 同比增长(%) 1.4% 4.4% 5.9% 10.1% 12.8% 每股收益（元） 2.49 2.60 2.76 3.03 3.42 毛利率(%) 84.5% 83.2% 82.0% 82.0% 82.1% 净利率(%) 26.0% 25.6% 25.7% 26.0% 26.3% 净资产收益率(%) 39.9% 32.3% 26.2% 23.6% 23.4% 市盈率 20.4 19.5 18.5 16.8 14.9 市净率 7.2 5.6 4.2 3.7 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年03月28日） 50.85 元 目标价格 66.66 元 52 周最高价/最低价 63.33/30.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,750/48,750 A 股市值（百万元） 24,790 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2025 年 03 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.71 4.8 -6.51 9.28 相对表现% 0.7 4.15 -4.86 -1.92 沪深 300% 0.01 0.65 -1.65 11.2 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 销售费用控费成效凸显，天号陈强势增长 2024-11-01 臻酿 8 号贡献增长，24Q2 业绩略超预期 2024-07-30 臻酿八号动销边际向好，积极推新拉升品牌站位 2024-04-30 库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击 买入 （维持） 水井坊深度报告 —— 库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 ................................. 4 1.1 政策重视内需，地产机械销量回暖为前置指标 ............................................................. 4 1.2 飞天价格指标接近周期底部 .......................................................................................... 5 二、预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔 ................................................... 6 2.1 积极推进产品市场改革，重整出发 ............................................................................... 6 2.2 水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺 ........................................................................ 7 2.3 次高端白酒核心消费场景宴席或已触底 ........................................................................ 8 2.4 次高端