2025Q1信用债市场回顾与展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 一季度信用债市场回顾：（1）发行融资：虽受债市波动影响，取消或推迟发行规模环比提升，但最终总发行量环比基本持平，叠加到期量环比小幅下降，全季净融资额环比增加 17%。城投债方面，一季度城投债累计发行 1.43 万亿元，环比下降2%，与此同时到期量环比下降 3%至 1.34 万亿元，最终实现累计净融入 925 亿元，再次创下同期净融资额新低。产业债方面，一季度产业债合计发行 1.77 万亿元，同比下降 6%、环比增长 1%，到期量环比下降 3%，最终净融入 3470 亿元，环比增长21%但同比下降 45%，新增净融资主要靠公用事业行业贡献。（2）收益率&利差：一季度信用债市场收益率曲线呈现震荡上行的趋势，但季末在资金面转为宽松、美国超预期关税政策下做多情绪被大幅提振，收益率加速下行，低等级、长期限信用债也依次迎来修复，目前已完全收复 3 月下跌幅度，但相比于 2 月初收益率水平仍有距离；信用利差全面收窄，城投债收窄幅度更大，尤其是高估值省份，产业债利差分化仍较有限，多数板块历史分位数在 10%以下。（3）流动性：一季度信用债流动性持续提升，在波动率增大环境下市场仍主要交易短端品种，5Y 及以上信用换手率表现依然偏弱；3 月二永债全月日均成交笔数较 2 月提升 31%，已是自 2024 年以来最强水平。（4）信用风险：一季度有 4 家主体新债实质违约债券，分别为阳光城、荣盛、国厚资产和广汇汽车；一季度新统计到的城投非标舆情数量较少，山东统计到 5 起，云南和贵州各统计到 3 起；商票风险方面，今年前两个月涉及商票风险的城投数量环比明显下降；评级调整方面，一季度无境内主体评级/展望被调降，海外调降频率亦偏低，主要涉及建筑装饰、房地产、非银金融等行业。 ⚫ 城投债观点：虽就基本面而言改善程度有限、甚至部分还有弱化现象，但总体而言化债政策推出之后城投与政府信用绑定反而更加紧密，下沉底线风险较为可控。城投一季度舆情呈点状分布，整体风险并未有扩大趋势，各地清理隐债、退平台持续推进，后续关注特殊再融资债发行及区域间分配情况，目前依然是江苏发行节奏靠前，如湖南、安徽等地并未大规模发行；如重庆等省份非标置换规模较大，关注其他区域非标乃至其中双非债务的置换进展，具体落地流程和铺开规模等待验证；前期成立的一些产业类子公司或在今明两年带来新增债券融资，也同样值得关注。总体而言，二季度依然推荐城投下沉，省份选择上相比一季度尺度无变化。 ⚫ 产业债梳理：（1）建筑：2025 年行业依然面临多重挑战，景气度仍有较大下行压力，一季度行业无重大舆情扰动，主体估值下行幅度总体较大，特别是部分中高估值地方建工国企，如河南路桥、广西建工等；（2）钢铁：供给侧优化是伴随 2025全年的重要主线，但今年需求或仍有下滑压力，预计钢铁行业景气度相比去年将有所改善，钢企盈利情况好转概率增大，也需要警惕复苏不及预期等潜在风险，不建议在当前左侧时点提前做过多下沉；（3）煤炭：先进产能煤矿加快释放，进口增量亦较多，供应整体充裕，动力煤价格因供需错位走势疲软，价格仍处于缓慢下行通道中，炼焦煤市场心态依旧偏观望，短期内价格缺乏上涨动力，在景气度下行背景下挖掘性价比不高；（4）地产：二三线城市表现依然偏弱，但市场对楼市筑底的信心有所增强，建议房企债依然仅以央国企为主，从绝对收益角度看相比其他行业中高估值债券存量明显更大，可按需挖掘；（5）有色：黄金方面，一季度金价再创新高，但 4 月初以来急跌；铜方面， TC/RC 负值加深，中游冶炼盈利空间更加逼仄，近期美国关税政策对价格扰动较大；铝方面，成本端氧化铝价格逐渐向下回归至正常水平，盈利空间有明显恢复；目前挖掘重点仍在于个别中高估值民企，央国企利差已处于较低水平；（6）水泥：窑执行力度较强，价格稳中略升。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2025 年 04 月 07 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 二季度债市或可乐观一点：固定收益市场周观察 2025-03-31 央行多投放流动性了吗？：固定收益市场周观察 2025-03-25 从金融数据看近期流动性格局：固定收益市场周观察 2025-03-17 3-4 月债市利率向下的季节性规律能否重现：固定收益市场周观察 2025-03-10 2025Q1 信用债市场回顾与展望 固定收益 | 专题报告 —— 2025Q1 信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 2025Q1 信用债市场回顾与展望 .................................................................. 5 1.1 发行融资情况 ................................................................................................................ 5 1.1.1 城投债融资：新增净融资非常有限，新债成本环比下降 6 1.1.2 产业债融资：环比增长但同比下滑，公用事业为净融资主力 8 1.2 收益率&利差走势 ......................................................................................................... 8 1.2.1 债市回顾：收益率整体波动上行，季末明显修复 8 1.2.2 城投债：各省份利差全面收窄，高估值省份压缩幅度更大 10 1.2.3 产业债：估值对景气度变化敏感性趋弱，高估值主体仍在被挖掘 11 1.3 流动性：信用债流动性持续提升，二永债交易属性增强 ............................................. 12 1.4 信用风险 .................................................................................................................... 13 1.4.1 新增违约：一季度有 4 家主体债券实质违约 13 1.4.2 城投非标、商票风险：非标违约频次下滑，新增商票逾期主体增多 14 1.4.3 评级或展望下调：一季度调降数量环比减少 14 2 城投债：继续以短端下沉取胜，兼顾中长期限配置 ................................... 15 3 产业债：估