月度宏观经济回顾与展望：消费环境新阶段

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 3 月 PMI 平稳向上，一些前期市场比较担心的问题（如中小企业走弱、节后建筑业复工不足）有所缓和，但从资本市场的表现看，科技主线始终明确的同时，内需的分歧悬而未决，我们认为其中涉及几方面的担忧：（1）政策本身的持续性：呼和浩特生育支持政策一度引发消费股大涨，但地方政策是否还会接踵而至、国家层面的支持将是怎样的形式目前仍有待观察；（2）效果的持续性：手机被新纳入“以旧换新”导致 1-2 月通讯器材类社会消费品零售累计同比 26.2%，较去年全年提升 16.3个百分点，这是否是春节换机叠加政策刺激导致的脉冲，也需要继续关注。 ⚫ 尽管基本面最终数据有待检验，但开年至今政策着力点与去年相比存在变化，即，在注重消费行为、消费数据的同时，将更多的重心放在消费的前置环节，包括但不限于收入、信用与社会保障（如，针对一些互联网企业为外卖骑手缴纳社保的问题，今年 2 月人社部相关负责人提到将积极研究完善降低门槛、给予参保补贴等政策措施），这标志着促消费政策进入新阶段，对于后续走势不妨乐观一些。 ⚫ 生育支持是“抢人大战”的延伸，具有持续性。以呼和浩特为例，在完整的政策框架《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》中，生育是其中一个维度，全文还涉及吸引大中专毕业生来呼求职面试、就业创业的各类措施，包括提供免费短期住宿、现金人才奖励、获奖项目落户奖励等等。未来的区域、城市竞争很大程度上是人口、人才的竞争，“抢人大战”很难告终，甚至会产生一些新的政策工具尝试。除此之外，生育支持的背后还有多方面因素的推动：（1）地产与消费诉求：2024 年湖北天门商品房销售同比增长 6.1%，位列全省第一，强劲的地产数据背后可能有生育政策的原因——其育儿补贴中存在鼓励生育购房奖励 12 万元；（2）人口是转移支付的重要考量：如《农村综合改革转移支付管理办法》明确指出，在农村公益事业建设财政奖补、美丽乡村奖补等各种补贴的分配中人口规模都是权重最高的因素，因此各个地区“向上争资”的实现需要基于人口规模的扩大；（3）全国性文件即将出炉：两会期间卫健委相关负责人介绍，正在会同有关部门起草育儿补贴的操作方案。国家整体性制度安排箭在弦上，有望形成中央-地方双管齐下的支持模式。2024 年出生人口 954 万人，即使呼和浩特较高额度的补贴模式（1万/人）推广至全国，2025 年现金补贴 1000 亿左右（简单假设新出生人口仍在千万附近）相对于今年赤字规模的提升来说也并不会形成太过巨大的负担，但这一补贴落地后至少持续数年，有利于即期消费的同时，更能提振未来收入预期。 ⚫ 个人消费贷款的政策变化也与当下促进消费的环境息息相关：（1）个人信用修复：疫情之后住户部门消费贷款存量增速不断降低，从疫情前两位数增长（2018、2019年都在 15%以上）逐步放慢到今年 1-2 月 1.4%，去年 5-11 月处在 1%以下。除了需求偏弱影响贷款需求之外，居民个人资产负债表质量下滑也是重要原因。3 月 14日金融监管总局相关负责人提到，将开展个人消费贷款纾困，银行业金融机构可根据借款人信用记录、还款保障，针对暂时遇到困难的借款人，合理商定贷款偿还的期限、频次，根据借款人申请，经审核合格后为符合条件的借款人提供续贷支持；（2）延期提额：针对其他高信用的消费者，消费贷支持消费的力度将进一步增加，《关于发展消费金融助力提振消费的通知》提出，对于信用良好、有大额消费需求的客户，个人消费贷款自主支付的金额上限可阶段性从 30 万元提高至 50 万元，个人互联网消费贷款金额上限可阶段性从 20 万元提高至 30 万元；（3）控制风险：3月 29 日根据媒体公开报道，暂停配发低利率消费贷利率优惠，“利率内卷”被叫停意味着资产质量风险仍是重要考量。这一系列政策虽然并非直接作用于消费行为，但和生育支持政策类似，起到了改善消费环境和居民信心、修复居民部门资产负债表、帮助金融机构增加促消费抓手的作用，让更多潜在的消费者释放消费需求。 ⚫ 风险提示：政策无法充分对冲中美摩擦加剧的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2025 年 04 月 07 日 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 高技术行业推升 PMI——3 月 PMI 点评 2025-04-02 “关税日”：信息回顾与展望 2025-04-02 区域的视角系列（4）：什么是高质量发展激励资金？ 2025-03-28 消费环境新阶段——月度宏观经济回顾与展望 宏观经济 | 动态跟踪 —— 消费环境新阶段——月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 促消费政策进入新阶段 ................................................................................... 3 生育支持是“抢人大战”的延伸，具有持续性 ................................................................... 3 信用修复旨在解决经济存量问题，修复个人资产负债表 ..................................................... 4 月度经济数据回顾：修复还在延续 ................................................................. 5 物价结构上的积极变化有待政策进一步巩固 ....................................................................... 5 消费数据小幅迈上台阶 ....................................................................................................... 6 房地产投资负增收窄发挥了重要作用..............................................