家电行业深度研究报告：耐用消费所向，格局为王

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 家电 2023 年 7 月 11 日 家电行业深度研究报告 推荐 （维持） 耐用消费所向，格局为王  纵览耐用消费品数十载龙头辈出，百倍成长背后的格局演变堪称波澜壮阔，由此鉴过往空调之规律，探当下两轮车之机遇，知未来清洁电器之布局。  需求确定+格局议价，追求确定性超额回报。06 年起格力美的实现百倍市值扩张，其背后核心驱动正是格局确立。以寡头垄断为终局，其成型过程中存在以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期和以渠道品牌格局清晰化的确定性超额收益期，两者共性在期间玩家优势简洁明确。聚焦确定性超额收益，关键条件为赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。需求以体量持续庞大、溢价空间充分、转换成本高为优，议价权则由向上游的规模盈利产链整合及向下游的渠道品牌产品等两端延展为主导，家电等耐用消费赛道具备家庭普及空间、标品属性、耐用属性等，契合确定性超额收益期逻辑。  鉴往：空调百倍，格局为最。01-06 年空调大战是格局关键期，期间品牌数400 个→30 个，CR3 则 33%→55%，龙头易主且 06 年结束时点处于估值底位，战期龙头胜者战略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等议价强化措施。而战后格局驱动，2000-2020 年间 CR3 单向集中（56%→80%），龙头溢价保持，成本规模扩大，最终导致盈利能力爆发提升，格力 2.7%→15.2%，美的 3.8%→10%，分别实现 116 倍和 199 倍市值扩张。拆解格力百倍扩张的底层归因，净利率>>行业总量>品牌价格、份额、估值等，再对比大战期间格力虽份额快增但股价低位，可明确以格局出清后的议价权利润扩张是核心市值贡献因素。  喻今：验证电动两轮车格局落定正当时。近年两轮车格局演变与空调大战高度一致，自 2016 年起品牌数 600 个→110 个，CR2 则 19%→45%（2015-2021），存量迅速攀升（2016-2021：城镇 50→69 台/百户，农村 58→81 台/百户），业内价格竞争、原材料供应压力、政策筛选为三大诱因。探讨超额收益两大条件，需求确定性方面，拆解国内场景普及和国外电动化市场增量等，验证其大单品稳健空间。龙头议价权方面，两龙头已具产链优势话语权，其中向上游布局以雅迪居首，推动创新、工艺强化、利润预期整合；向下游分品牌教育与经销探索，前者雅迪占优，后者爱玛先行，代表为高供应周转、强经销管控、试点运营中心。判断议价将兑现到盈利产链渗透，中长期有望突破 10%净利水线。  知来：期待清洁电器的格局出清落定。清洁作为家庭刚需，此前国内供需错配导致发展靠后，2020 年拖地自清洁以来形成高增替代，预期十年空间CAGR 达到 25%级别。目前玩家激增、份额震荡、价格利润下探等特征下，等待格局清晰后的超额收益期。由此推演：赛道层，对比欧美日耐用消费的家庭权重，当下国内清洁权重确实偏高，自拖洗下沉价端覆盖、普及教育未充分，结合远期产链扩张、期间博弈减弱，仍有价格下行空间。格局层，模具等生产沉没成本高昂、流量竞争博弈困局、平台高退货机制等产业压力，叠加后续融资降温、现金流压力倍增等资本压力，推断赛道出清短期将加速落地。投资层，以格局终局逆推，核心甄别后续具议价权的剩者龙头，当下优选有利话语权强化的头部品牌+深度价值配置思路。  投资策略：由格局确定性的历史验证看当下稳健价值兑现的投资机遇，由白电赛道演变推荐格局稳定兼具增量的美的集团、海尔智家，由当下出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局龙头确定的雅迪控股，并高度关注下游探索的爱玛科技，由需求空间及格局期待看，关注清洁赛道龙头的科沃斯、石头科技。  风险提示：宏观波动下行，行业竞争超预期，产品普及推进不及预期。 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 79 0.01 总市值(亿元) 16,075.18 1.72 流通市值(亿元) 14,189.00 1.98 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.8% 8.8% 4.5% 相对表现 2.9% 12.3% 15.6% 相关研究报告 《电动两轮车行业深度研究报告：国内展空间，出海绘新篇》 2023-07-10 《家电行业周报（20230703-20230707）：电梯行业迎来政策利好，关注美的楼宇科技》 2023-07-09 《家电行业增量赛道（清洁电器&智能投影&小家电&北美）5 月数据分析专题：清洁投影小家电内销提升，北美扫地机高增》 2023-07-03 -21%-12%-3%7%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-11~2023-07-11家电沪深300华创证券研究所 家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告算是耐用消费品板块下的宏大叙事，横跨空调、厨电、两轮车、清洁电器等不同阶段多赛道，纵览赛道格局发展二十余年，从历史中将隐于大趋势的投资规律明晰总结验证、并以规律为基础，推演当前及下阶段的耐用品大机遇。其中有助于市场的亮点在于：  明确提出耐用消费品的超额收益期及其判断的必要条件。在比较多赛道的产品技术与渠道品牌的价值变化规律里，总结出成长性和确定性两大超额收益期，简洁明确是其中超额的本质。并总结了确定性超额收益的两大条件，即需求确定性和龙头议价权。递进探讨两条件的适用赛道和议价方向。以剥洋葱式清晰展开理论总结规律。  明确拆解空调大战后龙头百倍扩张的贡献归因并验证规律。要点详细的总结了空调战期和战后分水岭式的不同变化，简要总结期间龙头的胜者战略。并首次以格力百倍市值扩张为案例，详细拆解其中基础要素的贡献权重，有力地得到“以净利率为代表的议价兑现因素”才是长期市值成长的核心因素，进而验证本篇格局为王的规律。  边际探讨当下电动两轮车的投资确定性。以近五年两轮车变化对比空调大战发现其高度一致，进而通过探讨国内场景及海外增量以明确后续需求确定性，并以其中玩家措施为佐证优选具备议价权的龙头企业。  边沿性推演判断清洁电器后续赛道、格局的关键变量。测算中国清洁电器的庞大预期空间，并直面几个热点问题：1）价格下行是否已到位？解决“应该多少钱”和“能够多少钱”，从国际耐用品家庭权重及国内耐用品价端分布判断仍需下探，从供应链利润分布及产链调研看价值压缩的方向；2）品牌出清的节奏是怎样的？当前产业高沉没成本、强价格流量竞争、高压退货机制，叠加后续融资预期降温，得到短期出清将加速的结论；3）投资层如何做选择？落地企业话语权，有强化措施的企业即加分，并以深度价值配置思路为主导。 投资逻辑 以历史规律总结确定性超额收益期的条件特征。先明确“好格局”的特征，在赛道格局演变过程中聚焦确定性超额收益期，递进总结满足其超额收益的两大条件，即赛道需求确定性和龙头议价权。进而细分探讨需求和议价的条件与方向。