名创优品(MNSO.US)深度报告：十年磨剑显锋芒，打造中国零售出海标杆

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Jul 2023 名创优品 MINISO Group (MNSO US) 深度报告：十年磨剑显锋芒，打造中国零售出海标杆 In-depth Report: A Decade of Honing, Paving the Way for China’s Leading Retail Globalization [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$18.55 目标价 US$24.50 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 US$5.86bn 日交易额 (3 个月均值) US$17.66mn 发行股票数目 315.92mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 US$19.40-US$4.50 注：现价 US$18.55 为 2023 年 7 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 15.4% 10.5% 152.5% 绝对值（美元） 15.4% 10.5% 152.5% 相对 MSCI China 18.2% 18.3% 165.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Jun-22A Jun-23E Jun-24E Jun-25E 营业收入 10,086 11,421 14,448 17,638 (+/-) 11% 13% 27% 22% 净利润 721 1,784 2,172 2,681 (+/-) 46% 147% 22% 23% 全面摊薄经调EPADS (Rmb) 2.37 5.63 6.86 8.46 毛利率 30.4% 38.7% 39.5% 39.7% 净资产收益率 10.5% 22.6% 22.0% 21.9% 市盈率 55 23 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 名创优品是全球领先的自有品牌综合零售商，提供各种以 IP 设计为特色的生活潮流产品。虽然行业进入门槛较低，但名创护城河深厚。自有品牌拥有较高利润水平、轻资产运营推动规模快速扩张，供应链、合伙人双管齐下形成良性闭环，提升运营效率。经过十年深耕，名创的国内业务已相对成熟，且在目前消费环境下性价比定位受益。海外业务亦完成了基础搭建，未来发展即将提速，且有产品、品牌、管理三大红利，潜力巨大，有望成为公司未来增长的主要来源。 对比如今因国内细分市场过于内卷接近饱和而选择出海的消费品牌，名创最大的优势在于抓住最好的时间窗口，依托自身强大的供应链和产品，摸索出适合的、差异化的发展模式，完成了海外业务 0-1 的搭建。（1）所处赛道成长性优，主要市场基本覆盖：根据弗若斯特沙利文数据，2022 年全球自有品牌综合零售市场规模 540 亿美元，将在 2026 年增至 868 亿美元，年复合增速 12.6%，高于全球综合零售市场的 4.4%。截止 2023 年 3 月末，名创海外已有门店 2131 家，覆盖全球 106 个国家和地区。（2）出海核心：对中国供应链高效且差异化的整合运用。对比其他同样借助中国制造业能力的消费品牌，名创的优势在于独特的供应商合作模式（深厚的供应商资源积淀，以量制价、买断定制和不压货款等方式），以及自有品牌、自主设计、规模效应、高效周转叠加而成的“名创产品”和“名创价格”。（3）灵活商业模式应对地区差异化难题：全球众多市场差异且复杂的文化、营商环境、消费习惯等是公司出海所面临的最大难点，名创为此推出直营、加盟和代理三种业务模式，灵活应对不同市场的不同情况。 名创海外业务未来的增长来自门店拓展以及单店提升。（1）门店：以既有市场加密为主，新市场拓展同步。海外市场空间广阔，经测算，仅购物中心场景就超 8000 家，考虑街边店、社区店、店中店等门店形态，空间更大。（2）单店：推动产品本地化匹配当地消费需求，通过产品创新、品牌营销、门店升级等方式提升品牌势能，打开单店店销天花板。同时借助数字化释放管理红利，提高门店运营效率，提升盈利能力。 估值预测：受益国内复苏和海外直营高增，叠加外汇收益，我们上调 Q4FY23 收入及经调归母净利各 3.9%/16.3%至 32/5.3 亿元。我们基本维持 FY23-25 收入各 114.2/144.5/176.4 亿元；上调经调归母净利各 4.6%/5.5%/6.1%至 17.8/21.7/26.8 亿元。维持 24 财年 25 倍PE 的估值，对应合理目标市值 77.6 亿美元，上调目标价 6%至 24.5美元（对应汇率为 USD/CNY=7.0），维持优于大市评级。 风险提示：全球经济下滑，行业竞争加剧，产品研发及门店扩张不及预期。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li Rebecca Hu, CFA 李一腾 Yiteng Li liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com 35100165230295Price ReturnMSCI ChinaJul-22Nov-22Mar-23Volume 23 Jul 2023 2 [Table_header2] 名创优品 (MNSO US) 维持优于大市 名创优品是全球领先的自有品牌综合零售商，提供各种以 IP 设计为特色的生活潮流产品，如盲盒、香薰等品类深受消费者喜爱。经过多年深耕，名创的国内业务及门店模型已相对成熟，尤其是在目前的消费环境下，性价比定位受益，单店恢复及门店拓展逻辑较为清晰。虽然行业进入门槛较低，但名创护城河深厚。自有品牌拥有较高利润水平，轻资产运营推动规模快速扩张，供应链合伙人双管齐下提升业务运营效率，全国范围内少有规模化竞争对手。海外市场是名创品牌另一重要的发展方向，目前仍处于成长初期，潜力巨大，且因其环境复杂性以及业务灵活性，市场对其仍有困惑。本文将从发展历程、品牌现状、重点市场、财务影响等方面对名创海外业务进行详细拆解，我们认为名创的海外业务无论从单店店销或者门店数量层面都仍有较大提升空间，是