算力侧材料国产替代进行时

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_Main] 研究报告 Research Report 16 Aug 2023 华正新材 Wazam New Materials (603186 CH) 算力侧材料国产替代进行时 Decent Progress and Good Potential for High-Speed CCL & CBF Material [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb30.93 目标价 Rmb43.00 HTI ESG 3.0-3.0-3.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb4.39bn / US$0.61bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.71mn 发行股票数目 142.01mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb38.97-Rmb18.88 注：现价 Rmb30.93 为 2023 年 8 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.4% 12.6% 7.1% 绝对值（美元） -7.0% 7.9% -0.6% 相对 MSCI China -2.0% 17.8% 15.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,286 3,683 5,156 6,333 (+/-) -9% 12% 40% 23% 净利润 36 -1 306 498 (+/-) -85% -103% -28426% 63% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.25 -0.01 2.16 3.51 毛利率 13.0% 12.1% 18.4% 20.9% 净资产收益率 2.1% -0.1% 17.0% 23.9% 市盈率 122 n.a. 14 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布二季度业绩，收入 8.2 亿，环比增长 9%，同比增长 8%。但利润端由于上游恢复慢于预期，产品价格承压，毛利率（环比下降 1.6 个百分点）及营业利润均有所下滑。 CCL 行业底部已现：受益于 PCB 厂商稼动率恢复，二季度国内CCL 厂商（如生益科技、南亚新材等）收入端均有所回暖。另外根据我们的市场调研，目前行业端产品价格已经逐步企稳，且上游PCB 厂商库存水平降至 1-2 周（正常库存为 1-2 个月）。我们认为三季度终端需求环比回暖将带动PCB 厂商稼动率持续上行，而 CCL也有望进入补库周期，带动收入以及盈利能力反弹。 AI 驱动行业增长，CCL 结构升级：AI 需求爆发将显著带动高速CCL 需求，1）AI 服务器 PCB/CCL 用量的主要增长来源于 GPU 板组，以 DGXA100 为例，OAM+UBB PCB 总面积约 0.6 平方米，采用Ultra low loss 等级 CCL；2）AI 服务器将推动 400G交换机/光模块需求，CCL 规格由 M6 转向 M7/M8，带动 CCL量价齐升。另一方面，AI 服务器 CCL 供应商以海外、台资为主，其中台光电在 AI 服务器领域市占率约60%，公司有望获取一定市场份额。根据中报披露，公司 Ultra low loss CCL 产品在数通 56Gbps 交换机已进入小批量阶段，在 400G光模块以及高阶 AI 服务器领域正在加速新序列产品开发，并积极推进多家终端认证工作。未来伴随高毛利的高速CCL产品放量，公司整体毛利率也将有所提升。 CBF 材料取得阶段性突破： 作为国内计算芯片关键上游封装原材料，公司CBF产品有望打破日商垄断，保证国产化进程推进。目前公司产品已经在 ECP 及 FC-BGA 等应用场景，于重要终端客户及下游客户中开展验证，并取得阶段性良好成果。根据我们的供应链调研，公司产品相较友商认证进度领先，未来有望在国内市场获得主要市场份额。 估值与建议：目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为30x-50x，而 CCL 公司约为 10-15x，我们认为 20x 2024PE为公司合理估值。我们预计公司 2023/2024 年净利润分别为-0.01/3.06 亿元（此前预测为 0.55/3.66 亿元），对应目标价 43 元（原目标价 52 元，20x 2024PE，-17%），维持优于大市评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou 蒲得宇 Jeff Pu, CFA y.zhou@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 16 Aug 2023 2 [Table_header1] 华正新材 (603186 CH) 维持优于大市 图1 公 司季度利润预测 百万元 2022 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2023E 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 2024E 营业收入 3286 758 823 1000 1102 3683 1133 1251 1345 1427 5156 营业成本 -2859 -671 -742 -884 -941 -3239 -953 -1035 -1088 -1131 -4207 毛利 427 87 81 116 160 444 180 216 257 296 948 研发费用 -202 -49 -46 -57 -77 -229 -58 -60 -74 -89 -281 销售及管理费用 -193 -45 -48 -55 -65 -213 -51 -54 -62 -73 -240 营业费用 -394 -94 -94 -112 -142 -442 -110 -113 -136 -162 -521 营业利润 32 -7 -12 4 18 2 70 103 121 134 427 其他营业收入 -22 -11 1 -8 -8 -25 -10 -10 -10 -10 -40 利润总额 10 -18 -11 -4 10 -23 60 92 111 124 387 所得税 31 10 8 5 0 24 -7