中国宏桥(1378.HK)产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：7.18 港元/股 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 Email： xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号： S0740523080004 Email：liuyq07@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 9,476 流通股本(百万股) 9,476 市价(港元) 7.18 市值(百万港元) 68,034 流通市值(百万港元) 68,034 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 116,743 134,814 130,886 168,681 189,533 增长率 yoy% 33% 15% -3% 29% 12% 净利润（百万元） 16,073 8,702 8,797 26,677 31,578 增长率 yoy% 53% -46% 1% 203% 18% 每股收益（元） 1.70 0.92 0.93 2.82 3.33 净资产收益率 21% 10% 10% 25% 23% P/E 3.9 7.2 7.1 2.3 2.0 P/B 0.8 0.7 0.7 0.5 0.4 备注：股价取自 2023/08/17 收盘价 报告摘要  一体化生产优势显著，成就电解铝龙头。公司作为全球铝制品生产龙头，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能 5000 万吨，氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨，铝合金加工产能 117 万吨。  全产业链 100%自给，电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司从 2019 年开始启动产能搬迁计划，目前规划向云南转移近 2/3 产能。此举可以使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面，由于煤价暴涨，公司 21、22 年成本压力陡增，眼下煤价回落之下，山东的自备电成本优势将再次凸显，公司盈利将逐步回升。  市场低估了电解铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。 1）电解铝：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。 2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于 15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。  盈利预测及投资评级：假设 23-25 年电解铝价格 1.85/2.30/2.50 万元/吨，氧化铝价格分别为 2889/3899/4238 元/吨，预计 23-25 年公司实现营收 1309/1687/1895 亿元，净利润分别为 88/267/316 亿元，对应 EPS 为 0.9/2.8/3.3，目前股价对应的 PE估值分别为 7.1/2.3/2.0 倍，公司 2024、2025 年估值低于行业平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。  风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发 中国宏桥(1378.HK)/有色 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 08 月 17 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07中国宏桥 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一体化生产优势显著，成就电解铝龙头 .............................................................. - 5 - 全球铝制品龙头，全产业链一体化生产 ....................................................... - 5 - 股权结构稳定 ............................................................................................... - 6 - 电解铝为主业，成本与汇率变化拖累 22 年业绩 .......................................... - 7 - 全产业链 100%自给，电力结构与成本双改善 ...................................................... - 9 - 布局几内亚铝土矿，保障上游原料供给 ..................................................... - 10 - 氧化铝产能逐步扩张，综合自给率超 100% ................................................ - 10 - 云南搬迁改善电力结构，煤价回落降低电力成本 ...................................... - 11 - 布局汽车轻量化及再生铝，延伸产业链条 ................................................. - 12 - 铝：“硬短缺”大周期的开启 .............................................................................. - 13 - 供给端：有效产能天花板或明显低于 4500 万吨 ...........................