A股市场策略专题：业绩底的时间和位置

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 才 业绩底的时间和位置 A 股市场策略专题｜2018.10.31 中信证券研究部 核心观点 经济温和调整的情形下，A 股（非金融）盈利增速大概率在明年二季度见底，三季度回升，2019 全年净利润增速预计为 14.7%。 ▍在经济温和调整的基准情形下，预计 A 股（非金融）盈利增速拐点出现在明年三季度，2019 全年净利润增速 14.7%。按照券商一致预测，假定 2019 年 CPI 前高后低，6 月达到高点 2.8%，12 月回落至 2.2%；WTI 油价前高后低，3 月达到高点74 美元/桶，12 月回落至 70 美元/桶；PPI、工业增加值全年缓慢下移，12 月分别降至 2.0 %、4.8%；社融 2018Q4 触底反弹，2019Q2 增速转正。在此情形下： 1） 预计 A 股工业部门（基础商品+上游工业品+中游周期+基建）2018Q4-2019Q4的季度盈利增速分别为 16.9%/15.1%/13.6%/12.8%/13.2%，2019Q3 见底、Q4 回升，全年增速 13.6%； 2） 预计消费部门对应的季度盈利增速分别为 15.5%/9.0%/3.6%/7.5%/13.0%，2019Q2 见底、Q3 回升，全年增速 8.3%； 3） 加入 TMT 和医药行业后（采用一致预期），预计 A 股（非金融）2019 年全年净利润增速 14.7%，2019Q2 达到底部 13.4%，Q3 回升至 14.2%。 ▍极端情形下的盈利增速路径分析：在相对悲观的衰退情形下，A 股（非金融）盈利增速拐点与基准情形相同。假定 2019 年 12 月，CPI、PPI、工业增加值增速分别降至-0.5%、-0.7%、3.0%，WTI 油价降至 58 美元/桶，其他条件不变，则工业部门盈利增速拐点滞后基准情形一个季度，2019Q4 见底（2.7%）、2020Q1 回升（7.4%）；预计 A 股（非金融）整体 2019 年全年净利润增速 9.4%，依旧是 2019Q2见底（7.8%）、Q3 回升（8.8%）。 ▍极端情形下的盈利增速路径分析：在价格不可控的快速通胀情形下，预计 A 股（非金融）盈利增速拐点出现在今年四季度，2019 全年盈利增速快速上行。假定 2019年 12 月，CPI、PPI、工业增加值增速分别上涨至 5%、6%、7.2%，WTI 油价涨至 80 美元/桶，则预计 A 股（非金融）2018Q3-2019Q4 的季度盈利增速分别为19.8%/22.7%/21.5%/22.7%/26.4%/27.5%，2018Q3 见底、Q4 回升，2019 全年增速 24.6%，但这种情形出现的可能性很小。 ▍风险因素：对二级市场投资而言，我们认为最大的风险在于盈利增速在见底前的下滑幅度，而不是见底的时间点。目前即使是市场偏悲观的预期也是一种经济相对温和调整的情形，对应预估的 9.4%的非金融盈利增速水平也明显高于历史上任何一轮盈利增速周期的底部，而历史上盈利增速周期底部的净利润增速均为负值，同时对应着非常疲弱的宏观经济指标和融资指标。以沪深 300（非金融）为例，假设2019 年宏观环境与历史周期底部的悲观情形一致，也即 2019 年工业板块净利润增速为 0，消费达到单季度净利润增速的历史低点 0.6%，根据我们的模型，PPI增速需要大幅下降至-2.4%，社融增速需降至-22%。在该种假设情形下，预计沪深300 （非 金 融 ）2018Q4~2020Q2的季 度 净 利 润 增 速 为10.0%/3.8%/0.2%/-0.1%/1.7%/10.7%/17.4%，2019 全年增速 1.3%，Q3 见底 Q4回升，拐点较基准情形仅延后一个季度，但盈利水平明显弱于市场预期。 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 18209158/36139/20181101 16:39 A 股市场策略专题｜2018.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 A 股盈利增速测算方法论 ................................................................................................ 1 改进后的社融是预判盈利周期拐点的有效指标 ................................................................ 1 这次不一样：工业部门盈利增速和社融指标“脱钩” ..................................................... 2 消费板块依旧沿用社融增速的预测框架 ........................................................................... 5 2019 年盈利增速路径预测：拐点大概率在三季度 .......................................................... 6 风险因素：业绩底或低于预期 ......................................................................................... 7 18209158/36139/20181101 16:39 A 股市场策略专题｜2018.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：中国宏观非金融税后资本回报率只有约 5.3% ......................................................... 1 图 2：社融（信贷+非标+债券）的增长领先于 PMI 4 个季度 ........................................... 1 图 3：社融（信贷+非标+债券）TTM 增速领先 A 股 EPS 增速预期 3~4 个季度 .............. 2 图 4：2005Q3-2016Q2 社融领先工业部门盈利 2~3 个季度 ............................................. 2 图 5：2016Q2 以来社融与工业部门盈利已无明显规律性 ................................................. 2 图 6：分板块贡献净利润增速 ............................................................................................ 3 图 7：毛利率预测模型-上游工业品 ................................................................................... 3 图 8：毛利率预