上半年收入增长17%，各品牌毛利率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月30日增 持歌力思（603808.SH）上半年收入增长 17%，各品牌毛利率提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值13.30 - 14.30 元收盘价12.39 元总市值/流通市值4573/4573 百万元52 周最高价/最低价14.59/8.01 元近 3 个月日均成交额26.87 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《歌力思（603808.SH）-2023 一季度收入增长 6%，股权激励彰显增长信心》 ——2023-04-30《歌力思（603808.SH）-2022 年收入预增 3%，近期复苏势头较好》 ——2023-02-03《歌力思（603808.SH）-三季度净利润降幅环比收窄，开店速度加快》 ——2022-11-06《歌力思（603808.SH）-弱市中积极扩拓展份额，上半年收入增长 6.5%》 ——2022-08-31《歌力思（603808.SH）-疫情封城影响较大，上半年业绩预减约75%》 ——2022-07-19门店持续扩张、多品牌发力推动下，上半年收入同比增长 17%。公司是国内高端女装品牌集团。近年来公司持续拓店策略，以及多品牌多点发力策略成效显著，上半年收入同比增长 17.2%至 13.7 亿元，归母净利润同比增长117.6%至 1.1 亿元，主要受益于线下消费场景恢复、新开门店店效爬坡、正向经营杠杆的驱动下，毛利率、净利率均提升 3.7 百分点；国内各渠道、各品牌（除毛利率最高的 SP 品牌外）毛利率均有提升。存货周转维持稳定，同比增长 2 天；经营性现金流较去年同期改善，同比增长 213.8%。二季度收入增长同比提速，较 2021 年增长维持一季度趋势。在去年低基数下，二季度公司收入同比+30.2%至 7.1 亿元，相较 2021 年增长 25.4%，与一季度趋势基本一致；归母净利润同比+1785.9%至 0.6 亿元，主要受益于毛利率提升、费用率改善、及百秋收益改善。毛利率同比提升 3.7 百分点；费用率大幅改善，尤其销售费用率同比下降 4.6 百分点。百秋经营改善贡献投资收益，相较于去年同期亏损，占收入比例较去年同期提升 3.4 百分点。上半年国内各品牌收入、门店数、毛利率均实现增长。主品牌歌力思收入同比增长 5%；三大成长期品牌在国内表现优异，SP、IRO 中国区、LAUREL 同比分别增长 70%/65%/38%；IRO 品牌约 80%收入在海外，由于上半年海外大环境较恶劣，对经营冲击较大，海外收入略有下降；Ed HARDY 同比增长 4%。门店数量逆势增长，较年末净增加 18 家，预计下半年仍维持较快的开店速度。毛利率分品牌看，除毛利率高达 82.6%的 SP 品牌基本维持稳定，其他品牌毛利率均有 3~6 百分点的提升；分渠道看，直营和加盟渠道毛利率均有 4 百分点左右提升，我们预计随新店店效持续爬坡、成长期品牌规模效益逐渐体现，毛利率、净利率有望持续提升。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：逆势扩店策略效益显著，中长期看好收购品牌成长潜力。公司近年来逆势扩张门店，今年上半年在收入贡献及毛利率提升、费用率改善方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。考虑到今年海外环境较差，对 IRO品牌海外业务造成影响，下调盈利预测，预计 2023-2025 年净利润分别为2.7/3.6/4.2 亿元（前值为 3.0/4.0/4.7 亿元），同比增长 1215%/33%/18%。由于盈利预测下调，下调目标价至 13.3-14.3 元（原为 13.7-14.5 元），对应 2024 年 PE 14-15x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,3632,3952,8093,2183,649(+/-%)20.4%1.4%17.3%14.5%13.4%净利润(百万元)30420269359423(+/-%)-31.7%-93.3%1215.3%33.3%17.8%每股收益（元）0.820.060.710.951.12EBITMargin18.6%7.5%11.5%13.2%13.9%净资产收益率（ROE）10.7%0.7%9.1%11.0%11.8%市盈率（PE）14.7218.216.912.710.8EV/EBITDA12.425.416.512.911.1市净率（PB）1.61.61.51.41.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、经营利润率、归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转天数图6：经营性现金流净额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率变化情况图10：公司分季度费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：歌力思一图业绩概览资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：逆势扩店策略效益显著，中长期看好收购品牌成长潜力公司近年来逆势扩张门店，今年上半年在收入贡献及毛利率提升、费用率改善方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。考虑到今年海外环境较差，对 IRO 品牌海外业务造成影响，下调盈利预测，预计 2023-2025 年净利润分别为 2.7/3.6/4.2 亿元（前值为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告53.0/4.0/4.7 亿元），同比增长 1215%/33%/18%。由于盈利预测下调，下调目标价至13.3-14.3 元（原为 13.7-14.5 元），对应 2024 年 PE 14-15x，维持“增持”评级。表1：盈利预测和估值20212022