金斯瑞生物科技(1548.HK)2023年中报点评：非细胞治疗板块收入端短期承压，看好细胞治疗板块商业化持续放量

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 Sep 2023 金斯瑞生物科技 Genscript Biotech (1548 HK) 2023 年中报点评：非细胞治疗板块收入端短期承压，看好细胞治疗板块商业化持续放量 1H23 Review: Non-cell Therapy Sector under Short-term Pressure, Positive with Continuous Commercialization of CARVYKTI [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$19.16 目标价 HK$31.17 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G: 0-5 市值 HK$40.60bn / US$5.18bn 日交易额 (3 个月均值) US$21.02mn 发行股票数目 2,119mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 HK$29.35-HK$14.58 注：现价 HK$19.16 为 2023 年 9 月 11 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.6% 1.9% -17.2% 绝对值（美元） 0.2% 1.9% -17.1% 相对 MSCI China 4.7% 5.4% -9.5% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 626 981 1,523 2,279 (+/-) 28% 57% 55% 50% 净利润 -227 -222 -105 174 (+/-) n.m. n.m. n.m. 266% 全面摊薄 EPS (US$) -0.11 -0.10 -0.05 0.08 毛利率 48.6% 54.0% 58.0% 62.0% 净资产收益率 -22.4% -28.1% -15.4% 20.3% 市盈率 n.m. n.m. n.m. 30 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 公司发布 2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入 3.91亿美元，同比增长 26.4%，其中非细胞疗法业务收入 2.82 亿美元，同比增长 13.8%，细胞疗法业务收入为 1.10 亿美元，同比增长76.9%；公司归母净利润为亏损 2.46 亿美元，经调整净利润为亏损1.62 亿美元。 点评 CARVYKTI 商业化持续放量，环比增长，前线治疗临床试验推进顺利。23H1，CARVYKTI 全球销售额为 1.89 亿美元，23Q2 销售额为1.17 亿美元，23Q1 实现销售额 7200 万美元，Q2 环比增长 62.5%。23H1，公司细胞治疗板块收入 1.10 亿美元，同比增长 76.9%。CARVYKTI 治疗 MM 适应症的临床前线试验推进顺利，CARTITUDE-4主要终点无进展生存期与标准治疗相比在统计学上有显著改善，传奇生物于 Q2 向美国和欧洲药品监管机构分别提交扩展适应症的申请。我们认为，随着前线治疗的获批，以及 CARTITUDE-5、CARTITUDE-6 顺利推进，CARVYKTI 商业化销售有望持续放量。 非细胞治疗板块稳健增长，生命科学业务受投融资影响较小。（1）生命科学服务产品板块 23H1 收入 2.03 亿美元，同比增长15.3%，经调整毛利率 54.4%，同比减少 3.1pp，经调整净利率19.3%，同比增加 0.2pp。除传统基因合成、蛋白、引物等业务布局外，公司逐步加强寡核苷酸和多肽业务服务能力。 （2）蓬勃生物 23H1 收入 65.1 百万美元，同比增长 3.8%，经调整毛利率为 30.0%，同比减少 8.1pp；我们认为，蓬勃生物收入增速放缓主要由于受国内外投融资影响相对较大，同时海外产能投产后带来运营成本增加和人才培养投入增加。我们认为，随着蓬勃生物的商业化产能的利用率逐渐爬坡，未来国内外投融资环境复苏后，我们认为蓬勃生物将恢复收入增速高增长状态。 （3）百斯杰 23H1 收入 18.2 百万美元，同比增长 8.3%，经调整毛利率为 39.4%，同比减少 3.5pp。随着合成生物学管线中甜味剂和血红蛋白预计 2024 年上市，生物活性蛋白产品预计 2025 年上市，我们认为百斯杰的收入将保持稳健增长。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng Roger Chen kh.meng@htisec.com roger.m.chen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Volume 13 Sep 2023 2 [Table_header2] 金斯瑞生物科技 (1548 HK) 维持优于大市 估值 我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值： （1） 生命科学板块：预计 2023 经调整营业利润率，PE 估值方法。我们预计生命科学板块 2023 年收入 4.25 亿美元，我们假设 2023 年经调整营业利润率 18.5%，则生命科学板块 2023 年经调整营业利润为 0.79 亿美金，考虑公司在生命科学领域的龙头地位，我们给予 2023 年 PE 倍数 18 倍，板块估值 14.15 亿美元。 （2）生物药 CDMO 板块：PS 估值方法。我们预计生物药 CDMO 板块 2023 年收入 1.30 亿美元，我们认为蓬勃生物仍处于快速发展时期，参考可比公司药明生物，我们给予 2023 年 PS 倍数 9 倍，板块估值 11.7 亿美元，对应公司股权价值 8.24 亿美元。 （3）工业合成生物产品板块：PS 估值方法。 我们预计工业合成生物产品板块 2023 年收入 0.47 亿美元，我们认为百斯杰在国内酶制剂领域具备竞争优势，我们给予 2023 年 PS 倍数 7 倍，板块估值 3.3 亿美元，对应公司股权价值 2.73 亿美元。 （4）细胞治疗板块：股权公允价值估值方法。截止 2023 年 9 月 8 日收盘，传奇生物在纳斯达克交易所市值为 123.3 亿美元，公司持有传奇生物 48.29%股权，对应股权价值 59.5 亿美元。 金斯瑞持有四大板块股权估值合计为 84.7 亿美元，按港币兑美元 7.80