教培行业研究系列(二)-好未来(TAL.N)深度研究：龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N）深度研究 龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展 2023 年 09 月 13 日 Ø K12 教培龙头，“双减”后转型素质教育与教育科技，营收现已重回双位数增长。公司成立于 2003 年，以小学生数学课外辅导起家，逐步拓展小初高全科、成人培训、在线培训等领域。“双减”后，公司停止 K9 学科培训（此前占总营收的绝大多数），全面转型素质教育与教育科技。目前公司核心业务仍为学习服务业务，FY24Q1 公司营收增速首次回正，同增 23%，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，同时以学习机为主的内容业务快速起量。 Ø 核心业务：素质化转型正当时，产能恢复增长。1）政策面上，K12 校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展。“双减”后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度加强，目前全国 K12 阶段登记在案的合规机构数量仅约 11 万个，较“双减”前减少 80%+。国家规定非学科类培训机构也应当具备相应资质条件，近期广东省下放全国首张线上非学科办学许可，学而思率先获得资质。2）业务端：公司素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张。2021 年学而思培优全面转型素质教育，目前课程体系包含创新思维、编程、人文美育、科学实验四大板块，各地区课程设置较为统一，线上线下授课有机结合。目前公司在全国有200 个线下教学点、覆盖全国 37 座城市，一线、新一线城市覆盖率 100%，仍具规模。2022 年中以来，需求驱动下公司产能有序扩张，FY2024Q1 净增约 30个教学点，已经连续四个季度扩张。 Ø 内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量。1）教育智能硬件行业空间数百亿，新玩家改写竞争格局。据弗若斯特沙利文，2021 年该市场规模 329亿元，预计 2026 年增长至 741 亿元，复合增速 17.6%，教育平板、教育智能手表是最大的两个子品类，2021 年市场规模接近百亿。近两年教培企业、互联网科技大厂纷纷入局，凭借内容优势、技术优势，部分新玩家快速超越传统厂商、在细分赛道拔得头筹。2）承接培优内容与品牌心智，Q2 学习机出货量升至第四。公司智能硬件产品矩阵持续扩张，学习机产品 2023 年 2 月上市首日即售罄，IDC数据显示，23Q2 出货量约为 9 万台，在国内学习平板市场排名第四，市场份额上升至 8.6%。与主流竞品对比，学而思学习机最突出的是其内容资源，集原学而思培优多个课程体系为一体，同时也搭载了热门的 AI 精准学等功能。3）MathGPT 产品级应用有望于近期推出。公司自研的国内首个数学领域大模型MathGPT 已于 8 月 24 日开启内测，目前计算能力覆盖小初高数学题，产品级应用 AI Tutor 有望近期推出，或将赋能相关业务进一步增长。 Ø 投资建议：公司曾是 K12 教培龙头，“双减”后转型素质教育+科技，目前已有所成效，营收增速重回双位数，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，以学习机为主的内容业务快速放量。建议积极关注。 Ø 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧风险；4）产品及服务质量下滑风险。 教培行业重点关注个股 代码 简称 股价 EPS（美元） PE（倍） FY2023A FY2024E FY2025E FY2023A FY2024E FY2025E TAL.N 好未来 7.58 -0.21 -0.16 -0.05 / / / 9901.HK 新东方-S 45.45 0.10 0.17 0.23 58 34 25 资料来源：Wind，民生证券研究院整理（注：股价为 2023 年 9 月 12 日收盘价，货币单位为原始货币；好未来取彭博一致预期，新东方为民生预测，EPS 均为 GAAP 归母净利润口径；汇率为 1USD=7.84HKD；好未来 FY2023 区间为 2022 年 3 月-2023 年 2 月，新东方 FY2023 区间为 2022 年 6 月-2023 年 5 月。) [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 相关研究 教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长 20230820 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 好未来：定位教育+科技创新型企业 ......................................................................................................................... 3 1.1 发展回顾：K12 教培龙头，转型教育科技 ................................................................................................................................... 3 1.2 业务体系：学习服务仍是核心业务，内容业务快速起量 .......................................................................................................... 6 1.3 财务近况：营收重回双位数增长，利润率回升可期 .................................................................................................................. 8 2 学习服务：素质化转型正当时，产能恢复增长 ........................................................................................................ 11 2.1 校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展 ............................................................................................................ 11 2.2 素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张 ............................................................................................................................. 14 3 内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量 ................................................