策略专题研究：两个太阳(续)：齿轮开始转动

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 两个太阳（续）：齿轮开始转动 2025 年 04 月 15 日 ➢ 当下：美国“关税大棒”落地。目前美国仅对中国征收高额关税对中国向美国的直接出口带来明显影响，但对中国向美国的间接出口影响较小。本文在前期报告《两个太阳：被重塑的全球化》的基础上，测算了当下的关税政策对中国总增加值增速及主要部门的影响。根据我们测算，本次特朗普关税政策对中国总增加值的冲击约是 2018 年的 4 倍，或拖累中国总增加值增速 1.47%；当美国对中国加征对等关税超过 70%后，关税对于中国向美国出口的影响变得不显著。从部门来看，受特朗普关税影响较大的部门：电气和光学设备、木材及木制品、基础金属和金属制品、采矿业、机械设备、皮革制品和鞋类。与此同时，中国也发布了强硬的反制措施，反制效果最好+对中国需求影响最小的部门：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料。此外，我们发现美国通过进口来满足自身最终使用的占比仍较高，这意味着美国现阶段无法实现自给自足。从部门来看，美国在皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、其他非金属矿物、电气和光学设备、基础金属和金属制品等部门高度依赖向中国进口。美国的关税政策极大地提高了美国通胀上行+部分产业链断裂的风险。往后看，结合特朗普4 月 2 日的关税政策，以及 4 月 9 日对其他国家的关税暂缓存在时间限制，特朗普依旧有较大可能对全球其他国家加征关税。若该假设成立，则可能促使全球贸易格局发生新变化，我们对未来可能的路径进行了推演，并进一步测算了其影响。 ➢ 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美。若特朗普再次对全球加征关税，中国向美国间接出口的部分也将受到影响，这将进一步加剧中美之间的割裂，在这一场景下：1）中国贸易圈包括俄罗斯+东南亚+澳大利亚；2）美国贸易圈包括欧洲+加拿大；3）两个贸易圈的交集包括日韩+墨西哥+印度。根据我们测算，由于中国向美国直接+间接出口同时受到影响，关税冲击强度扩大至 2018 年的 4.5 倍，中国总增加值增速或被拖累 1.72%。相对于当下场景，推演一的场景下，运输设备、纺织和纺织制品、木材及木制品、皮革制品和鞋类、基础金属和金属制品、电气和光学设备等部门将会进一步明显受损。 ➢ 推演二：中国主导新的贸易圈。对于中国而言，美国并不是唯一的需求国，大量亚洲+欧洲国家均对中国有较高的进口依赖。若其他国家选择反制美国，中国在这些国家的份额有望进一步抬升，中国也可能迎来最好的场景：1）印度+日韩+欧洲均加入中国贸易圈；2）墨西哥加入美国贸易圈；3）俄罗斯+东南亚+澳大利亚+加拿大保持不变。最终仅墨西哥+加拿大+美国形成一个贸易圈，而中国主导了由其他国家构成的新贸易圈。根据我们测算，欧洲和日韩能替代美国为中国总增加值带来明显增长，中国总增加值增速或仅被拖累 0.09%，中国外需不会受到美国关税的明显影响。相对于当下场景，推演二的场景下，空运、机械设备租赁、皮革制品和鞋类、电气和光学设备、机械设备、运输设备等部门将迎来最明显的改善。 ➢ 推演三：最差的场景。若其他国家以向中国加征关税作为与美国谈判条件，则中国可能迎来最差的场景：1）中国贸易圈中仅剩俄罗斯；2）其余国家均属于美国贸易圈。根据我们测算，主要国家中除俄罗斯以外，其他国家均对中国总增加值增速形成拖累。从部门来看，多数部门通过外需带来的增长也均转负，相对于当下场景，在推演三的场景下，皮革制品和鞋类、机械设备、木材及木制品、纺织和纺织制品、电气和光学设备、运输设备等部门将进一步明显受损。 ➢ 推演四：接受、求和与反制并存。随着特朗普关税政策的不断出台，各国也逐渐表达了对于特朗普关税的态度。目前，已出具体反制美国措施的国家主要有中国和欧盟；东南亚和印度表现出明显求和的态度；其他国家多数选择接受。根据各国近期的表态，东南亚和欧洲是最可能变换所属贸易圈的：1）中国贸易圈包括俄罗斯+澳大利亚；2）美国贸易圈包括墨西哥+加拿大；3）欧洲+东南亚均进入中美贸易圈的中间地带。根据我们测算，中国总增加值增速或被拖累 1.43%，与当下场景的影响类似。从部门来看，相对于当下场景，在推演四的场景下，皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、橡胶和塑料、机械设备租赁、水上运输、机械设备等部门受益较明显。 ➢ 破局之道：需求的构建与新的循环。当美国主导的全球化秩序正在被自我解构，新的需求体系构建将是未来重要命题。中国的内需是我们当下推荐的重点，但不是问题的全部。在新格局构建过程中，中国通过供需两端的发力最终将突围形成新的贸易秩序才是 A 股牛市的基础，优质制造业出口公司仍然是重要受益方向。设备类（机械设备、运输设备、电气设备、通信设备）、纺服、皮革制品和鞋类等制造业在全球的优势值得重视。全球实物消耗的提升也将拉动大宗商品的需求。 ➢ 风险提示：1）国内外政策大幅转向；2）海外经济大幅下行；3）测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理 季宏坤 执业证书： S0100124070013 邮箱： jihongkun@mszq.com 相关研究 1.资金跟踪系列之一百六十四：ETF 与北上共振买入，个人投资者内部分化扩大-2025/04/14 2.A 股策略周报 20250413：旧秩序的瓦解与新秩序的构建-2025/04/13 3.市场温度计系列之二十七：机构情绪引领市场企稳回升-2025/04/12 4.资金跟踪系列之一百六十三：个人投资者继续退潮，ETF 阶段成为主要买入力量-2025/04/07 5.2025 年 3 月行业信息跟踪月报：四问消费：当前消费的基本面走向及配置方向-2025/04/07 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当下：美国“关税大棒”落地 .................................................................................................................................. 3 2 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美 .......................................................................................... 8 3 推演二：中国主导新的贸易圈 ............................................................................................................................... 10 4 推演三：各国以向中国加征关税来与美国缓和 .......................................................