信用专题：有哪些“场外兑付”？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用专题 有哪些“场外兑付”？ 2025 年 04 月 17 日 ➢ 什么是场外兑付？ 我国债券市场的“场外兑付”主要是发行人与债券持有人协商一致，不经债券托管结算机构（中债登、上清所、中证登），直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付的行为。 在约定场外兑付协议后，债券将会被注销，而此后债券的兑付情况亦不再进行市场公开。通常场外兑付公告之日在债券到期或者付息日之前，获得了债券持有人的同意，持有人认可该种兑付方式不构成违约。 募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是发行人与投资者现行协商的结果，且商定的场外兑付条件低于债券募集文件约定的标准。企业选择场外兑付除了因为商定的条件会低于债券募集文件约定的标准外，还主要出于以下两个方面的考虑： （1）场外兑付后很多信息并不公开，舆情影响和估值波动影响或更为可控。选择场外兑付后，后续偿还行为将直接对接投资者，而不再通过公开托管机构。 （2）为后续再融资的考虑。 ➢ 有哪些场外兑付？ 据不完全统计，历史上有 21 只债券发生了场外兑付，主要集中发生于 2019-2020 年，多数发生了实质违约，且多为民企公募债。在统计样本中，有 10 只债券产生了实质违约，4 只债券选择展期，7 只债券未违约；从发行方式看，19 只是公募债；从发行人性质来看，民企是债券场外兑付的集中区。 通过整理历史的场外兑付，可以发现以下特点： （1）是否进行场外兑付，需要经过持有人的同意。 （2）场外兑付可以只针对部分投资人，或者是“场内+场外”结合的方式。 （3）场外兑付可用于偿付债券本息（如 16 盛润债、16 宜华 01、17 巴安债等），也可仅用于偿付单期利息（如 16 海空 01、18 中融新大 MTN001、19如意科技 MTN001 等）。 （4）部分采取场外兑付与展期操作相结合。 （5）即使债券场外兑付，但其中多数后续仍发生违约或展期。 ➢ 风险提示：信息披露不完全；债券估值波动及流动性风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.固收点评 20250414：3 月社融释放哪些信号？-2025/04/14 2.债市跟踪周报 20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/14 3.信用策略周报 20250413：信用加久期仍占优-2025/04/13 4.可转债周报 20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/13 5.固收周度点评 20250413：债市盘整期：“每调买机”？-2025/04/13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 什么是场外兑付？ .................................................................................................................................................... 3 2 有哪些场外兑付？ .................................................................................................................................................... 4 3 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 表格目录 ..................................................................................................................................................................... 9 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近期市场较为关注债券转场外兑付。本文聚焦于此。 1 什么是场外兑付？ 首先，什么是场外兑付？ 我国债券市场的“场外兑付”主要是发行人与债券持有人协商一致，不经债券托管结算机构（中债登、上清所、中证登），直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付的行为。 在约定场外兑付协议后，债券将会被注销，而此后债券的兑付情况亦不再进行市场公开。通常场外兑付公告之日在债券到期或者付息日之前，获得了债券持有人的同意，持有人认可该种兑付方式不构成违约。 募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是发行人与投资者现行协商的结果，且商定的场外兑付条件低于债券募集文件约定的标准。 其次，企业选择场外兑付的考虑： 企业选择场外兑付除了因为商定的条件会低于债券募集文件约定的标准外，还主要出于以下两个方面的考虑： （1）场外兑付后很多信息并不公开，舆情影响和估值波动影响或更为可控。选择场外兑付后，后续偿还行为将直接对接投资者，而不再通过公开托管机构。 （2）为后续再融资的考虑。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 有哪些场外兑付？ 据不完全统计，历史上有 21 只债券发生了场外兑付，主要集中发生于 2019-2020 年，多数发生了实质违约，且多为民企公募债。在统计样本中，有 10 只债券产生了实质违约，4 只债券选择展期，7 只债券未违约；从发行方式看，19 只是公募债；从发行人性质来看，民企是债券场外兑付的集中区。 表1：场外兑付债券梳理 债券代码 债券名称 发行方式 发生时间 是否违约 发行人 企业性质 说明 122482.SH 15金茂债 公募 2018-09-25 是 山东金茂纺织化工集团有限公司 民企 场外兑付 135608.SH 16天房02 私募 2019-03-15 否 天津津投城市开发股份有限公司 国企 场外兑付，撤销回售 128